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    众合科技公布2019年半年报，公司上半年收入10.49亿元，同比上升31.8%，归母净利润为2474万元，同比增长51%；扣非后归母净利润为1988万元，同比增长67.2%。非经常性损益合计为485万，主要为政府补助564万。基本每股收益为0.05元。

    评论：

    1、“智慧交通+节能环保”双轮驱动 CBTC+AFC收入确认发力 “智慧交通+节能环保”的双轮驱动战略下19H1收入10.49亿元，同比上升31.8%，19Q2单季收入5.34亿同比增长8%。增长主要系轨道交通业务收入增长大幅增长超过70%。

    1）轨道交通收入为6.75亿同比激增74.5%，营收占比64.3%，毛利率31%%较上年同期下降5.68个百分点。分产品来看，轨道交通业务中CBTC信号系统收入4.23亿元，同比增长62.4%；AFC自动售检票系统收入2.47亿元，同比接近翻2倍；移动支付业务476万同比下降较多，但绝对额不大。

    2）节能环保业务：其中水处理业务由海拓环境及苏州科环负责，上半年营收3.74亿元，同比下降8.6%，营收占比35.7%，毛利率22.99。污水处理设备工程收入1.45亿同比基本持平，但毛利率高达41%；污水处理设备运维收入1亿同比下降8.5%。

    2、销售毛利率保持在30%左右，三费总额仍旧高企 2019H1公司销售毛利率为29.57%，整体变化不大，维持在30%左右。其中轨道交通CBTC信号系统毛利率为34.5%，同比下降1.57个百分点，主要系上半年确认合资产品较多；AFC系统毛利率为24.46%，同比上升4.71个百分点，主要系确认路线的城市毛利率较高；移动支付毛利率78.56%，同比提升近4个百分点。水处理设备工程业务毛利率41.2%同比大幅增长17.7个百分点；污水处理运维毛利18.4%较上年同期下降3.88个百分点。

    2019H1归母净利润为2474万元，同比增长51%；扣非后归母净利润为1988万元，同比增长67.2%。非经常性损益合计为485万，主要为政府补助564万。归母净利增长快于收入增长主要系规模效应的释放，但绝对额仍然比较小，公司目前净利率水平仍有大幅上升空间。

    上半年管理费用及财务费用高企，期间费用合计2.14亿元，占收入比例为20.4%，但费率有下降态势。1）销售费用2567万元同比增长32%；2）管理费用为9383万元同比增长36.3%，主要是员工薪酬增长；3）财务费用4557万元同比下降17%主要系汇兑收益近千万；4）研发费用4896万元同比增长60%，公司目前在智慧交通项目研发投入较为明显。

    　　3、轨交上半年新增订单14.5亿增长接近30% 环保业务下半年集中确认净利公司上半年轨交新增订单合计14.5亿，同比增长27.5%。其中：1）新线中标项目共7个，信号系统新线中标金额12.76亿。新线合计中标数量4个金额为12.7亿元增长143.79%，位居行业第一梯队。其中，国产自研信号系统合计中标数量3个金额9.9亿元，占今年新增信号系统中标金额的77.8%；2）自动售检票及线网清分系统新线中标金额1.19亿元，新线中标项目金额合计13.9万元，较上年同期增长38.7%。

    　　“轨道交通+互联网”模式得到市场认可，公司在智慧交通领域逐渐站稳脚跟。众合的CBTC系统已覆盖国内14个城市的30条线（注：主线与延伸线合并计算为一条线）。自研信号系统已覆盖国内10个城市的11条线， 且正在以每年70%-80%的速度快速替代进口信号系统；自动售检票及线网清分系统（AFC/ACC）已覆盖全国14个城市的34个项目，覆盖站点数突破600个；基于移动支付的互联网创新业务已实现“银联闪付”与“手机二维码刷码过闸”两大创新，目前已覆盖11座城市。

    　　节能环保方面：三个核心子公司：1）苏州科环上半年收入1.32亿收入314万净利，新增订单22个合同总额3.8亿元，包括EPC、BOT、工艺包销售、设备销售、催化剂生物填料销售、售后服务（清洗服务）等项目类型，累计在手订单5.7亿元，新拓展了江苏北部业务区域，并开展了4个重点项目；2）海拓环境上半年1.13亿收入亏损735万，主要系管理费用大幅增长，目前在手项目28个；上半年新签EPC项目15个，新增合同额1.5亿，已超额完成全年目标；3）海纳半导体制造业营收7460万元净利润274万元，上半年新增订单7800万元，并已基本完成重掺锑单晶生长项目和重掺砷单晶生长的立项。下半年，浙江海纳将逐步调整产品结构，重点开拓重掺衬底抛光片的生产、销售，争取年前启动重掺砷单晶生长项目。

    　　4、股权激励绑定员工 业绩逐渐进入释放期

    　　股权激励绑定员工。公司5月25号完成股份回购计划，以集中竞价交易方式累计回购股份数400万股，占公司总股本的0.73%，最高成交价为8.49元/股，最低成交价为5.26元/股，支付总金额为2600万元（含交易费用）。按原计划指定用途，公司于5月29号完成股权激励，共授予650万股期权，1040万股限制性股票，授予9名高管及38名中层管理人员及核心技术人员，解锁条件为以18年净利润为基数，19/20/21年净利润增长不低于10%/20%/30%，或者后两期19-20累计利润不低于18年2.3倍、19-21年累计利润不低于18年的3.6倍（以上净利考虑了股权支付发生的管理费用及完全扣除科环的不确定性影响）。

    　　众合科技已形成“智慧+绿色”的双轮驱动格局，在城轨投资高峰的“十三五”期间，自主研制信号系统逐渐为市场所认可，营收扩大；同时辅以收入稳健的环保业务。轨交业务新签订单增长明显，随着项目逐渐进入完工期收入大幅增长业绩也将逐渐确认，但公司收购的科环今年是最后一年业绩承诺期，在手订单5.7亿，然而项目较长存在一定的收入确认的不确定性。考虑科环的影响，我们预计19年公司净利1.5亿，对应现在23.5倍，维持审慎推荐。

    　　5、风险提示：行业环境变化风险、人民币升值、城市轨道交通项目资金紧张。