2018 年业绩符合预期

    众合科技公布2018 年业绩：营业收入20.9 亿元，同比增长0.1%；归属母公司净利润2,701 万元，同比下降55.1%，符合此前业绩快报。业绩同比下滑主要因子公司海拓环境、苏州科环经营情况不及预期，公司计提了8,837 万元的商誉减值。

    核心业务保持稳定，毛利率基本持平。受城市轨道交通需求增长，18 年公司轨道交通实现收入12.2 亿元，同比增长25.0%，且毛利率较上年提高9.6ppt 至30.7%。此外，18 年公司水处理业务收入同比增长8.2%至5.6 亿元，但毛利率下滑3.4ppt 至35.1%。18 年公司综合毛利率为29.8%，较上年小幅提高0.7ppt。

    费用率稳定，非经常性损益侵蚀利润。18 年公司销售/管理研发/财务费用率分别下降2.4/下降1.0/上升3.3ppt，整体费用率与去年同期持平；但公司由于计提商誉减值导致净利润率下滑1.6ppt 至1.3%。经营活动现金净流入1.6 亿元，较上年增加1.3 亿元。

    发展趋势

    订单逐步确认将显著增厚公司业绩。2018 年公司新签订单25.1亿元。其中，轨道交通订单达16.7 亿元（其中信号系统7.1 亿元，自动检售票系统8.2 亿元，移动支付0.9 亿元）。水处理、半导体业务新签订单5.9/1.8 亿元。公司预告1Q19 利润同比增长850%-1061%。此外，公司推出股权激励计划，彰显长期发展信心。

    信号系统国产化助推市场份额提升。公司轨道交通信号系统已签约14 个城市的27 条线。其中，公司自主研发的国产信号系统18年新签订单5.2 亿元，占全年新签轨道订单金额的比例提升至74%，较2017 年的40%进一步大幅提高。伴随公司信号系统国产化率提升，我们认为其信号系统毛利率及市场份额有望持续提高。

    盈利预测

    由于一季报预告超预期，我们将2019/20e 盈利预测上调11%/18%到0.28 元/0.34 元。

    估值与建议

    公司当前股价对应19/20 年30/24 倍P/E，维持中性评级，由于盈利预测上调和一季报预告超预期，我们将目标价从5.60 元上调29%到7.20 元，对应19/20 年26/21 倍P/E，有12%的下行空间。

    风险

    商誉进一步计提减值风险。