事件：公司发布年报，2024 年公司实现营收927.5 亿元，同比增长8.3%；归母净利润33.5 亿元，同比增长18%；扣非净利润26.1亿元，增长同比10.6%，其中非经常性损益主要来自于汇兑和理财产品收益。单季度来看，Q4公司实现营收221.7 亿元，同比增长7.1％；归母净利润5.5亿元，同比增长34.9%；扣非后归母净利润3.2亿，同比增长8.2%。2024 年公司现金分红17 亿元，分红率达50.9%。

    　　核心品类保持稳定，海外持续快速增长。分产品来看，2024 年公司暖通空调/冰洗/其他主营分别实现营收402.8 亿元/308.4 亿元/125 亿元，分别同比+4.2%/+18.3%/+2.2%；分地区来看，公司境内/境外分别实现营收479.9 亿元/356.3 亿元，分别同比-2.1%/+27.6%。我们推测，在前三季度整体国内家电行业整体承压，公司国内业务也出现下滑，但Q4 在国补刺激下有所回升，预计2025 年国内家电业务有所回暖。

    　　冰洗业务海外增长迅速。公司积极打造海外五大区域引擎，2024 年海外白电收入同比增长36%，销售结构不断改善，盈利能力不断提升。分区域来看，欧洲/美洲/中东非/亚太/东盟分别同比+35%/+47%/+27%/+15%/+32%，其中欧洲区冰箱/洗衣机收入分别同比增长23%/48%，美洲区冰箱/洗衣机收入分别同比增长70.7%/70%，公司全球化布局持续推进，OBM业务发展良好。

    　　结构变化影响毛利，整体盈利能力稳健。2024 年公司毛利率为20.8%，同比-1.3pp，我们认为主要系毛利率较低的海外业务增长迅速，结构变化拉低公司整体毛利率。其中暖通空调/冰洗/其他主营毛利率分别为28.6%/17.6%/15.1%，分别同比-1.3pp/-0.7pp/+3.5pp； 分区域来看，公司境内/境外毛利率分别为30.7%/11.4%，分别同比-0pp/+1.9pp，海外毛利率持续提升，盈利能力不断改善。费用率方面，公司销售/管理/财务/研发费用率分别为9.7%/2.7%/0%/3.7%，分别同比-1.2pp/0pp/+0.2pp/+0.5pp；公司净利率为5.5%，同比-0.1pp。

    　　央空稳步增长，处于引领地位。2024 年，面对地产市场持续低迷及公建项目缩减的双重挑战，公司中央空调业务通过技术创新实现销售业绩稳步增长，国内多联机市场份额超20%，仍处于行业引领地位，预计2025 年海外将继续维持高速增长。

    　　盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027 年EPS 分别为2.77 元、3.18 元、3.58 元，对应PE 为11、9、8X，维持“持有”评级。

    　　风险提示：地产恢复不及预期、原材料价格波动、市场竞争加剧等风险。