核心观点

    　　公司发布2024 年三季报，收入端逆势基本持平。内销受到行业景气回落拖累，外销端仍维持良好增幅。展望Q4，国补政策拉动效果明显，线上销售显著回升。目前海信整体盈利能力较头部公司仍有较大空间，股权激励后公司正处经营红利释放期，差异化与高端化战略收获良好成效，看好治理改善背景下公司业绩增长的长期持续性。

    　　事件

    　　2024 年10 月30 日，海信家电发布2024 年三季报。

    　　2024 年前三季度公司实现营业收入705.79 亿元，同比增长8.75%；归母净利润27.93 亿元，同比增长15.13%；实现扣非净利润22.89 亿元，同比增长10.99%。

    　　24Q3 公司实现营业收入219.37 亿元，同比下降0.08%；归母净利润7.77 亿元，同比下降16.29%；扣非净利润5.86 亿元，同比下降26.67%。

    　　简评

    　　一、收入端：外销延续强劲，内销暂时承压，国补后反弹显著国内方面，三季度国补落地前行业需求较为疲乏，库存累积背景下价格竞争有所加剧，公司经营相应受到拖累，预计Q3 公　　司国内销售有所下滑。结构方面，家空因进入淡季，整体表现弱于冰洗，央空渠道端受地产竣工回落及公建开工延后影响，下滑幅度高于白电整体。进入国补周期以来，政策提振效果较为显著，海信线上销量快速反弹，预计Q4 内销端有望呈现良好增长。

    　　海外方面，新兴市场需求整体维持，欧美发达市场需求亦逐步复苏，公司Q3 外销端预计实现较好双位数增长。

    　　二、利润端：原材料价格上涨，盈利能力有所回落Q3 单季度公司实现毛利率20.76%，同比下降2.45pct。毛利率的下降来源于① 上半年铜铝等大宗原材料价格上涨，公司毛利率下滑明显；② 内外销结构差异，外销端收入虽明显增长，但海外市场产品毛利率低，且内销端产品价格中枢下移，外销端的上涨无法对冲内销端疲软带来的利润下滑压力。

    　　费用率整体优化控制，盈利能力有所回落。24Q3 公司实现净利率5.18，同比下降1.54pct。销售费用率10.0%（-1.25pct）、管理费用率2.64%（+0.14pct）、研发费用率3.57%（+0.68%）、财务费用率0.42%（+0.52pct）。

    　　三、治理改善效果明显，看好公司后续业绩增长持续性我们认为海信系治理的变化只是经营变化的开始，不是一年左右的维度就会走完的改善周期，而会是更长周期的经营提振与份额提升，分三板块来看：

    　　中央空调业务：行业增量不断涌现，海信日立亦有成长空间。公司深耕央空业务，稳居行业龙头地位，尤其在多联机业务优势显著，排名国内市场首位，长期经营增长的确定性较强。同时仍在三方面存在扩张空间：

    　　品类端：提升多元品类的覆盖，如单元机、热泵、水机存在较大发展前景，多联机优势渠道与服务能力可复用至新拓品类，目前新事业线占央空收入端大概高个位数比重，但增速整体较高；区域端：开拓海外市场，公司主要依托海信品牌拓展海外，当前央空海外占比大约中个位数，今年以来增长高速；渠道端：2021 年公司开始发展商空，目前工程渠道占比仍低，未来存在较大发展空间。

    　　市场方面，中央空调市场规模增长稳健，近年市场规模达到千亿级别。尽管央空与地产关联度高，短期地产下行压力对央空市场产生冲击，但近期地产政策持续宽松和基建政策发力有望为未来市场注入动力。长期来看，中央空调渗透率仍较低，消费升级与精装配套率提升将助力中央空调维持良好增速。

    　　传统家电业务：差异化、高端化战略提升份额。针对进入存量时代的冰洗行业，公司采取冰箱高端化与洗衣机差异化竞争战略，实现竞争力与份额端的提升。在出海方面，公司自主品牌+海外并购+体育营销积极布局开拓，冰箱和洗衣机外销规模持续扩大，市占率稳步提升。空调方面，未来有望在腰部市场与渠道扩充上寻求增长。公司目前高端产品和低端产品积累较多，但是腰部产品仍有空缺，同时渠道布局仍较龙头有较大差距。

    　　公司将通过有效的网点扩张策略增加专卖店数量，并将专卖店的产品线升级成更完整的套系，实现单店店效的逐步提升。

    　　汽车热管理业务：收购日本三电，进军新能源赛道。相较传统燃油汽车，新能源汽车热管理系统对功能性与精细度要求更高，因而具备更高的单车价值量与技术壁垒。当前新能源整车市场有望持续高增长，行业景气度也向供应链上游溢出传导，带动热管理行业蓬勃发展。公司2021 年收购全球老牌汽车热管理龙头厂商——日本三电进军热管理赛道，依靠三电的全球市场与优质客户资源，叠加海信丰富的并购整合经验，三电有望逐步改善经营窘境，实现协同发展，并分享新能源热管理赛道红利。

    　　投资建议：海信家电产品矩阵覆盖全面，各增长曲线前景明朗，股权激励的推出意味着公司治理进入新的阶段，有望带来估值的修复和后续的业绩持续增长。我们预计2024-2026 年公司营业收入分别为944/1034/1128亿，增速分别为10.26%、9.56%、9.12%；归母净利润分别为34.51/39.55/45.13 亿元，增速分别为21.62%、14.62%、14.11%，对应PE 为11.3X、9.8X、8.6X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：1）宏观经济增长不及预期：家电产品属于耐用消费品，与居民收入预期息息相关。若宏观经济增长放缓，或对公司产品销售形成较大影响。

    　　2）市场竞争加剧：弱市场环境下，行业竞争更为激烈，公司存在份额丢失及低价竞争拖累盈利的风险。

    　　3）原材料价格波动风险：公司原材料成本占比较高，企业盈利对原材料价格波动敏感性较高。家电企业成本结构中大宗原材料占营业成本的比重超过85%，若大宗价格再度上涨，公司盈利能力将会减弱。

    　　4）房地产市场波动风险：公司主营业务与地产市场关联度较高，2022 年以来住宅竣工和销售增速下滑，精装房规模减少。若房地产市场持续低迷，公司未来收入增长或降档。