2021 业绩低于我们预期

    公司公布2021 业绩：全年收入675.6 亿元，同比+39.6%；归母净利润9.7亿元，同比-38.4%。对应4Q21 收入175.0 亿元，同比+29.3%；归母净利润0.46 亿元，同比-92.0%。公司业绩低于我们的预期，受原材料涨价影响导致公司净利率下降。

    本期利润表包含三电控股2021 年6 月-12 月数据。若不考虑并表三电控股影响（海信家电控股75%），全年实现收入624.5 亿元，同比+29.1%；归母净利润11.3 亿元，同比-28.6%；对应4Q21 收入约153 亿元，同比约+13%，归母净利润约0.7 亿元，同比约-88%。

    中央空调景气度较高：1）产业在线监测，2021 年多联机内销额同比+31%，1H21/2H21 同比分别+49%/+18%，下半年增速受高基数影响有所放缓，但行业整体仍保持较高景气度。2）海信日立2021 年收入184.1 亿元，同比+38%，净利润24.2 亿元，同比+13%；2H21 收入96.2 亿元，同比+24%，净利润11.8 亿元，同比-11%。3）受原材料价格大幅上涨的影响，海信日立2H21 净利率下降4.8ppt 至12.3%。

    出口营收超预期：1）2021 年公司空调及冰箱出口规模创新高，产业在线监测，公司空调/冰箱外销出货同比分别+37%/+10%。2）公司海外市场份额持续提升，竞争力加强，1H21/2H21 外销业务收入同比分别+59%/+57%。3）2021 年整体毛利率-4.3ppt，主要来自原材料涨价的影响，且外销增长较快，但现有外销商业模式毛利率较低。

    发展趋势

    公司完成三电控股的并购，基于整合日立的经验，我们预计将快速实现扭亏。在现在新能源汽车快速发展的大环境下，公司计划快速向汽车空调压缩机、汽车空调产业以及热管理系统领域拓展。

    盈利预测与估值

    由于大宗原材料上涨等因素影响，我们下调2022/2023 年净利润35%/28%至11.1 亿元/14.1 亿元。当前A 股股价对应2022/2023 年13.9 倍/11.0 倍市盈率。当前H 股股价对应2022/2023 年8.2 倍/6.5 倍市盈率。A 股维持跑赢行业评级，由于公司短期处于盈利低点，业绩弹性较大，我们下调目标价11%至13.8 元，对应16.8 倍2022 年市盈率和13.4 倍2023 年市盈率，较当前股价有21%的上行空间。H 股维持跑赢行业评级，我们下调目标价16%至10.6 港元，对应2022 年11.2 倍市盈率和8.8 倍2023 年市盈率，较当前股价有36%的上行空间。

    风险

    空调市场竞争风险；原材料涨价风险；并购整合进度不及预期等。