脉络宁仍然是公司的利润核心。脉络宁是国内最早的中药注射剂之一，经过长期的临床应用，其疗效确切、安全性较好，得到临床医生的肯定。长期以来，脉络宁的销售一直稳定在4 亿多，处于自然销售状态。2008 年后，增速加快，我们估计2009 年达到8000 万支，销售额在6.5 亿元左右，增长约26％。我们认为这一增长与国家增加对医疗的投入有关。脉络宁目前进入基本药物目录，但今年开始的招标并没有显示出销量的明显增长，原因在于：1）一季度招标形势不佳，部分省区下半年才进入招标；2）销售队伍进行调整。公司今年对招标也做了调整，提高中标价格，价格较低的地区，宁可放弃。这有助于改善毛利率。

    中药材涨价对脉络宁的毛利率有较大的负面影响。脉络宁主要使用药材包括：金银花、石斛、玄参、牛膝等。其中金银花价格出现明显上涨。我们了解到目前金银花统货价格都在220 元/公斤，今年早些时候甚至达到过300 多元/公斤。金银花涨价的原因在于：1）下游需求多元化，特别是凉茶消费增长带来的需求很大；2）市场有人囤积货源；3）金银花是多年生植物，种植风险大，农民积极性不高。公司在去年曾经在70 多元收购了一批金银花，但可供使用的时间只有上半年，预计下半年新花上市可以平抑价格。但我们认为价格也不会回到去年的较低水平。

    脉络宁的销售队伍有调整。过去脉络宁的销售由公司控股子公司——南京华东医药总经销，现在公司将脉络宁的销售队伍移交给生产企业——金陵制药厂。公司希望将脉络宁的销售队伍由目前的300 多人曾经到600 多人。我们认为这需要一个过程。

    公司其他产品潜力有限。公司的速力菲用于缺铁性贫血，但这一领域用药市场不大，而保健品空间很大。

    估计2009 年实现销售在5000 万左右，以及达到了很高的市场占有率，未来提升的空间有限。而香菇多糖进入军队合理用药目录后，也没有带来销售的增长，只是获得采购的资质，目前规模也不大。

    医疗服务业是亮点，未来增长可期。2009 年，控股的宿迁医院集团收入3.17 亿元，增长21.58％。宿迁医院目前是三乙医院，争取未来成为三甲。鼓楼医院对宿迁医院进行业务指导，提高了后者的医疗水平，是吸引病源、获得收入增长的重要因素。我们对医疗服务业的未来看好，特别关注综合性医院的投资机会。年报显示，宿迁医院2009 年实现净利润6348 万元，净利润率约20％，远高于母公司11％的净利润率。但目前公司的医疗服务业只是单点，每年增长约20％左右，我们还看不出有对外扩张的机会。

    二级市场投资贡献的利润较大，波动剧烈。2009 年公司从二级市场获得的收益有3000 多万元，而投入的资金约2 亿（母公司和子公司瑞恒），收益率并不高。2007 年投资获得巨额收益，2008 年投资亏损较大，可能导致公司在2009 年对市场的预期出现判断失误。公司有充足的现金，但是没有好的主业投资方向，因此投资于二级市场以及委托贷款获利。今年市场处于震荡期，我们估计公司今年的收益可能低于2009 年。

    业绩预期。我们预估公司2010－2012 年EPS 分别是：0.46、0.51 和0.56 元。以目前股价来看，动态PE不到30 倍，估值不高。但公司短期还缺乏提升业绩的催化剂，因此维持“中性”评级。