嘉凯城定位中高端楼盘，其在杭州，上海这样的外地投资需求占比较高的城市里，随下半年供应量的上升，受限购政策影响逐渐显现，因此我们下调公司2011年销售收入预测34%到60亿元。公司在2010年过于激进的土地扩张使得公司目前净负债率已经高达118%，其中短期贷款占比高达38%，偿债压力较大。同时，公司优质新项目新开工仍旧较慢，我们分别下调11-13年的净利润幅度为20.3%-12.3%，我们给予其2012年11倍PE估值，目标价7.48元，维持落于大市评级。

    销售之殇

    杭州，上海外地投资比重较高，随下半年供应量的上升，限购影响程度会逐渐加大，产品竞争会非常激烈。而嘉凯城产品定位中高端，从上半年的销售进度以及我们走访的项目观察来看，认为今年的销售不容乐观，因此我们下调公司2011年销售收入预测34%到60亿元，下调结算收入预测14%到58.5亿元。全年来看房地产收入占比将提升至70%，由于重组前项目土地价格较低，因此11-13年仍能维持38%-43%的毛利率。

    新项目成为砥柱仍需时日

    公司目前销售仍旧需要依靠重组前老项目为主，预计今年可供出售项目中仅有25%为新开盘项目。前半年公司实现合同销售面积11.4万平米，销售金额15亿元，占我们最新预测的25%。前半年新开工面积为25.1万平米，占公司全年计划的17%。我们认为今年新开工计划完成的可能性较小，青岛海南项目可能会推迟开工，且目前的资金情况很难支持大规模的开工，使得后续优质新项目的推进继续滞后。

    2010的激进推高负债率

    2010年激进的拿地策略以及近两年来较弱的房地产市场使得公司借款大幅增加，净资产负债率从2010年年底的63%迅速上升到今年上半年的118%。源于多渠道的融资方式，公司仍旧可以获得短期和长期贷款，利率比基准上浮10%。上半年长期借款相比去年年底上升42%，已达54亿元。短期贷款占比高达38%，偿债压力较大。理论上今年需要支付的土地款20亿元左右，有50%的土地款支付进度可控，但考虑到今年仍有33亿元的建安成本的支付，我们认为较紧的资金情况近期难以改善，负债率将会维持高位。

    维持落于大市评级

    我们在下调销售收入和结算收入的基础之上，下调11-13年的净利润的幅度分别为20.3%，24.6%和12.3%。同时，负债大幅提高使得NAV从14元/股降至12元/股。由于公司重组后面临着经营和业绩的不确定性较高，我们给予其2012年11倍PE，低于我们给予的行业12倍的估值，目标价7.48元（之前预测为11年13倍PE估值，目标价7.8元），维持落于大市评级。上涨空间为18%，买入时机仍需等待。