房地产结算收入下降拖累整体营收。公司营业收入同比下降22%，但净利润同比下降98%，主要原因是公司房地产业务当期结算较少。公司的主营业务包括房屋销售、商品销售、物业管理和餐饮服务，其中房屋销售和商品销售占公司营业收入的比重最大。2010年中期，公司房屋销售实现营业收入27.1亿元，业务贡献毛利12.7亿元（毛利贡献度95%）；本期房屋销售实现营业收入10.9亿元，业务贡献毛利5.06亿元（毛利贡献度82.09%）。由于公司本期房屋可结算资源较少，导致营业收入确认减少，进而导致毛利润大幅降低。

    公司报告期内费用率均有不同程度上涨。其中销售费用率为3.48%，较2010年同期上涨0.94个百分点；管理费用率为9.09%，较2010年同期上涨1.89个百分点；财务费用率为2.29%，较2010年同期上涨2.06个百分点。公司销售下滑幅度较大是费用率上涨的主要原因，从绝对值上来看，除财务费用外，公司报告期内费用较2010年同期基本相同。

    公司土地储备丰富，但权益面积不多。公司目前拥有项目储备23个，共计618万平方米；权益项目储备327万平方米。其中一线城市项目储备96万平方米，占比为15.41%，其余均位于二、三线城市，其中不限购的城市里项目储备有82万平方米，占比为13.29%。公司项目储备里别墅项目较多，其中建筑形式中含别墅的项目7个，规划建面共计204.14万平方米，占公司总项目储备的33%。

    公司预收款项不多，未来销售决定了公司全年业绩。从前两年的历史数据来看，公司项目结算具有不均匀性，下半年结算的项目较多。但公司目前仅有17.76亿元的预收房款，加上上半年已结算的10.9亿，共计仅28.66亿元。因此公司下半年的销售压力会比较大。根据公司年初制定的竣工计划，下半年结算的主要看点在于杭州东方红街、苏州苏纶场等项目，但这些项目的定价较高，销售起来有较大难度。

    盈利预测:我们预计公司2011年、2012年和2013年的营业收入分别为72.6亿元、104.36亿元和120.3亿元，归属上市公司股东净利润分别为11.34亿元、18.31亿元和20.21亿元，基本每股收益分别为0.63元、1.02元和1.12元，对应每股市盈率分别为11X、6.8X、6.9X。

    投资建议：我们认为，公司不乏优质的强盈利项目，但其产品形式在目前的市场背景下会遭遇较大压力，同时公司又没有足够的预售项目以备结算，因此公司今年业绩不会非常乐观。首次评级给予“谨慎推荐”评级。

    风险提示：市场低靡影响公司销售，进而影响公司结算业绩。