我们认为嘉凯城是具备成长性的商业地产股，公司具备全产品线生产能力，且符合当前城市发展主流思路，且基本完成项目布局。1）公司系浙商集团下属国际嘉业、中凯集团、名城集团三大房地产集团整合而成，具备全产品线生产能力，其中国际嘉业擅长城市综合体与旅游地产，中凯擅长高端住宅，名城擅长城市小区住宅；2）当前中国核心城市从“单中心”向“多中心”发展思路日趋清晰，主要手段是旧城改造和新城开发，地方政府对于城市综合体和区域大片开发模式极为推崇。3）公司上市以来，大力增加土地储备，通过收购、协议等方式获得武汉巴登城、青岛李沧区项目等共计权益建面237 万方，目前公司土地储备达576 万方，公司土地储备中城市综合体项目占到46%，且都处于热点城市重点发展区域（核心商圈和新城区域），升值空间巨大；

    公司具备成长空间，估值低于市场，给予首次评级“增持”：1）我们预计，公司2010/2011/2012 年的每股收益为0.71/0.94/1.32 元，对应市盈率11/9/6倍，低于市场平均估值水平；公司RNAV10.8 元，目前折价30%。2)给予公司2010/2011 年18/12 倍PE，目标价10 元，有20%上涨空间，给予首次“增持”评级。

    股价表现的催化剂将来自公司开工加速、销售超预期。

    核心假定的风险主要来自公司房产销售大幅低于预期。