事件：1）公司公布 11 年中报；2）公司公告控股子公司华丰达有线网络控股有限公司（以下简称“华丰达”）以 7111.11万元增资新疆广电网络有限责任公司（简称“新疆广电网络”），增资扩股完成后华丰达将持有其 10%股权。

    点评：

    业绩符合市场和我们预期。11 年上半年公司实现营业收入 11.82 亿元，同比减少 62.1%；营业利润 5.63 亿元，同比增长 479.4%；归属于母公司股东净利润 4.08 亿元，同比增长 1936.1%，对应 EPS 为1.00 元，符合市场和我们预期（公司前期发布业绩预告）。收入下降主要由于 11 年起公司不再独家代理湖南广播电视台广告业务，由于代理湖南广播电视台广告业务的利润率非常低，剔除此块业务对公司业绩影响不大。 净利润大幅增长主要由于创投项目减持节奏加快使得投资收益同比增长 701.2%，若剔除投资收益变动的影响（假设投资收益与去年同期持平），业绩改善尚需时间。

    收购提升公司每股价值 0.59 元，对业绩影响较小。新疆广电网络拥有 98 万有线电视用户（基本完成数字化整转），并受托管理 37 万用户（新疆广电正在收购进程中）。10 年营业收入 2.62 亿元，净利润 2433 万元。公司以 7111万元增资获得新疆广电网络 10%股权，相当于每用户价值 528 元，10 年PE 29倍，显著低于广电网络每用户价值 1500 元和有线行业 10 年平均 PE 47 倍。假设二级市场给予新疆广电网络每用户价值 2000 元（与湖南省内每用户价值相当），预计本次收购将提升公司价值 2.69 亿元，相当于每股价值 0.59 元（当前股价 30.62 元）。相比于现有利润规模，新疆广电网络对公司业绩贡献不到1%，影响较低。

    关注跨区域整合后续进展及中信国安 90 万用户整合预期， 维持 “增持” 评级。

    考虑到投资收益的不确定性较高且不具长期持续性，我们维持盈利预测，预计 11-13 年 EPS 分别为1.05/1.10/1.13 元（考虑定向增发后股本增加 13%至4.59 亿股），当前股价对应 11 年 PE 29 倍。根据分部估值：有线业务合理价值约 80 亿元（400 万用户，假设每用户价值 2000元）；投资管理业务合理价值约 72 亿元（达晨创投管理资产规模 100 亿，公司自有资金占 13 亿，但随着一级市场竞争加剧，预计创投业务投资回报率将回归理性）；再加上土地价值 9 亿元， 广告业务价值 4 亿元， 同时扣减母公司成本费用折现值 30 亿元，公司合理价值约 135 亿元。按定向增发后总股本 4.59 亿股计算，每股合理价值 29.2 元。考虑到省内中信国安 90 万用户的整合预期以及省外跨区域整合的继续推进，我们维持“增持”评级。

    中报各项具体业务回顾如下：

    有线网络收入增长主要来自省内整合带来的用户数增加。11 年上半年有线网络收入 7.06亿元，同比增长 19.8%（各网络子公司及合资公司合计实现收入8.02 亿元，差额来自部分未并表的市县网络合资公司），其中有线用户数同比增长 14.3%，ARPU 值同比增长 5.5%。上半年公司有线用户数已经超过 400万户，用户增长主要来自省内有线网络整合。ARPU 值的上升主要源自数字整转后基本收视费提价（由 16.5 元提高到 24.5 元），目前公司已发放双向机顶盒 370 万台，我们测算有线用户数字化率已经超过 85%，未来 ARPU 值的增加将主要依靠增值业务的发展。

    省外跨区域扩张及省内乡镇网络整合启动将驱动有线用户数持续增长。公司于 7 月 6 日发布换股吸收合并重大资产重组预案，资产重组完成后公司将基本完成省内县级有线网络（除中信国安部分）的完全整合，后续用户增长主要来自以下 3 个方面：1）跨区域整合将继续推进：公司已经在河北保定、青海西宁以及新疆 3 地迈开跨区域收购步伐，此外还有 10 多个大型项目正在积极推进中，我们预计后续省外扩张继续取得进展是大概率事件；2）省内乡镇网络整合已开始启动：上半年公司完成 16 个乡镇网络整合项目的立项；3）中信国安“四市一县”90 万用户的整合。

    增值业务启航或将带动ARPU值持续提升。 11年上半年有线增值业务收入9113万元，同比增长 51%。目前增值业务收入主要来自有线宽带和付费频道，互动点播尚在免费推广阶段。公司正在积极推动双向网络改造，目前双向网改已完成覆盖用户 200 万户，11 年底将达到楼栋全覆盖并使接入率达到 50%。随着双向网络覆盖率的提高，高清和互动点播等多种形态的增值业务有望启航。

    投资管理业务成为业绩最大贡献，转向基金化运作以降低风险。11 年上半年投资收益 5.72 亿元（主要来自创投项目减持），同比增长 701.2%，对净利润贡献超过 50%。 公司投资管理业务已形成深圳达晨 （创业投资） 、 中艺达晨 （艺术品投资）、华丰达晨（数字电视领域股权投资）三大板块。创投项目已累计上市 18 家，所持股票大部分已经或者将在 11 年底前解禁，这将构成公司未来两年业绩的“蓄水池”，持续释放投资收益。此外，公司从开始的全部自有资金投资逐步转向基金化运作， 向目前VC行业主流的有限合伙形式转型。

    达晨创投已先后募集 12期基金，管理资金规模超过 100 亿元（自有资金占 13亿元） 。 通过基金化运作， 达晨创投可以获取稳定的基金管理费 （每年 1.5%-2%左右）。上半年公司主营业务收入中投资管理收入 2700 万元，随着基金规模的持续扩大，投资管理收入的规模亦将持续增长，未来“管理费收入+投资收益”模式将大大平滑创投收益的波动。