业绩低于预期

    上半年公司收入增长 30%至 4.67 亿元,毛利同比增长 7%至 2.15亿元,其中路费毛利下滑 32%至 1.26 亿元,光伏电站毛利同比增长 390%至 9,871 万元。路费毛利下滑主要原因有三: 1)公司在二季度购置了维修材料,花费约 2,700 万元; 2)高速路天津段施工导致车流量同比减少; 3)光伏电站发电量不及预期。另外公司财务费用增长约 4,100 万元,公司上半年净利润同比下滑 7%至1.5 亿元,对应每股盈利 0.14 元。业绩低于我们和市场预期。

    发展趋势

    下半年收费公路业务有望恢复增长, 主要因为: 1)京津塘高速天津段施工使得 2H14 车费收费是低基数(即使包含补贴); 2)今年下半年无大项维修成本支出; 3)施工带来的车流量损失超预期部分,公司也将会得到补贴,我们预计在三季度入账。

    光伏电站发电低于预期,但电量保证确保业绩无忧。上半年公司光伏电站实际完成上网电量比预测的少 20%,主要受新疆地区限电和部分工程消缺的影响。但公司在收购电站时有每年的上网电量保障,未达标的部分公司可以在年末获得相应补贴,因此光伏电站全年业绩影响不大。

    看好公司的逻辑不变, 光伏电站运营+高速公路“双轮驱动”。 1)公司明确表态未来将继续收购光伏电站; 2)公司背靠招商局集团,且与光伏行业领先企业中利科技构建了光伏投资平台,实现光伏资源共享,业务上的互利共赢。 公司将形成光伏电站和高速公路的双轮驱动模式。

    盈利预测调整

    考虑到维修成本的上升, 我们下调公司 2015/16 年盈利6.2%/1.9%至每股盈利 0.35/0.43 元,对应同比增速为66.3%/23.1%。

    估值与建议

    我们下调公司目标价 25%至 7.3 元(根据分部估值法得出,公路部分每股 3.2 元,光伏部分每股 4.1 元),对应 2015 年 21 倍P/E。 维持推荐评级。

    风险车流量不及预期,上网电量低于预期。