高速主业触底,回归自然增长。1)分流效应稳定:2008年,京津高速和京津城际开通,对公司业绩造成较大负面影响,目前分流效应已经稳定。京津第三高速预计于2016年贯通,但由于其距离较长,收费较高,分流效果不显著;2)政策利好逐步兑现:近期,《收费公路管理条例》修订稿正式向社会公开征求意见,高速公路收费到期问题有望得到解决,政策利好逐步兑现;3)收费较低,受益京津冀一体化:京津唐高速公路建设较早,收费较低,对于货车具备较大吸引力。随着居民汽车消费增长和京津冀一体化推进,公司高速主业逐步回归自然增长。

    转型光伏电站运营,具备想象空间。1)华北高速是招商局唯一控股的A股高速公路上市公司,国企背景融资成本低廉,项目审批也具备一定优势;2)光伏电站运营要求不高,投资属性和高速公路相似;3)光伏成本下行和政策因素推动光伏电站快速发展,能源局规划2015年国内新增装机量17.8GW,同比增长78%;4)公司负债率仍然较低,融资后理论装机容量可达1.7GW;5)公司对光伏项目要求的IRR不低于9%,对应的最低项目ROE为8%,高于高速业务5%~6%的水平,长期利率下行趋势也有利于电站估值提升。

    高速公路+光伏电站双轮驱动,维持“强烈推荐-A”投资评级。我们假设公司高速业务自然增长率为3%,2015/16/17年光伏装机容量分别为450MW、650MW和1GW,则公司15~17年EPS为0.33元、0.44元和0.52元,对应当前股价PE为19.3X、14.5X和12.4X。公司高速业务14年净利润约为2.5亿元,给予其16XPE,对应估值40亿元;1GW光伏电站DCF估值可达35亿元,长期看好公司光伏装机提升至1.7GW,对应估值60亿元;我们维持公司“强烈推荐-A”的投资评级,高看百亿市值,对应目标价9.2元。

    风险提示:高速公路车流下降、光伏限电。