事项:

    近期,中信交运/互联网物流研究小组与华北高速管理层进行了交流,就公司近期经营情况和未来战略转型进行了沟通。

    评论:

    通行费收入稳定增长,天津段改造不影响公司价值

    华北高速旗下主要资产是京津塘高速,全长约142.69 公里。过去三年,公司通行费收入增速有所下滑,主要是受京津高速分流和节假日免费通行政策影响。从2013 年下半年和2014 年上半年情况看,该两项因素的影响都已经逐渐减弱,京津塘高速重新步入了稳定增长的态势,预计公司2014 年上半年通行费收入增速将超过10%。

    按照计划,京津塘高速天津段下半年可能面临高架改造工程。改造工程的目的,主要是天津市政府为了融合地区发展而实施的。本次高架改造工程涉及路长达36.8 公里,占总收费路段的约26%。我们预计高架施工可能在下半年开工,在10-12 个月内完成。关于本次改造工程,我们认为不会对公司价值产生影响。

    (1)施工费用由天津市建设企业承担

    本次施工费用全部由天津市相关建设企业承担,这也就意味着华北高速的折旧成本不会发生改变,也不会付出维修费用。

    (2)天津市政府会给予通行收益损失补偿

    基于市政规划占有收费道路,政府负有补偿义务。这在过去国内高速公路上市公司中已经有案例体现。通常,通行费收入补偿主要是按照车流量评估进行。目前,公司正就该工程的实施方案、通行收益损失补偿等事项与天津市有关部门进行协商。

    (3)影响主要在当期损益,且取决于补偿力度

    就改造工程,公司已经启动与天津市政府进行协商谈判。预计改造工程动工,也将在补偿谈妥后进行。我们认为公司最终获得补偿的概率很大,公司价值影响不大。

    公司受影响路段占比达26%,考虑到通达性问题,实际影响可能在30%。公司1 年通行费收入产生的利润约为2.2 亿元,假设施工期为1 年,实际影响公司当期通行费收入约6000 万。考虑到补偿款对冲,公司利润受影响较小。从现金流贴现角度,公司价值也不会受明显影响。

    首个光伏项目已并表,运营情况良好

    江苏丰县光伏项目是华北高速进入光伏领域的首个项目。2013 年11 月,公司公告拟出资2.25 亿元收购江苏徐州丰县23.8MW 光伏电站50%股权,收购资金来自1999 年IPO 募集资金的用途变更。我们相信这是公司开启多元化投资的一大步,而光伏电站也有可能成为公司未来3 年发展的最大重点。

    2013 年底,江苏丰县光伏项目已经完成交收工作,项目公司股东变更为招商新能源和华北高速各持50%股权。从公司最新的资产负债表和利润情况看,江苏丰县项目已经完成并表,预计2014 年将贡献利润近2000 万元。

    在完成交收后,公司向项目公司派驻了董事会成员、财务管理人员和运维管理人员,项目公司发电量和日常经营情况均取得了预期的效果。

    2 年1GW 目标不变,预计年内仍有新项目落地

    华北高速已经与招商新能源签订了战略合作意向书,我们认为这显示了公司坚定走转型之路的决心。招商新能源目前持有光伏电站超过400MW,预计2014 年新增投资1GW,这也给公司合作提供了充足基础。通过与管理层交流,公司2 年1GW 的光伏电站投资目标不变,在合作框架下,预计公司年内将有新投资项目落地。

    (1)公司将继续投资光伏项目,2014-2015 年将是公司投资光伏的快速发展期。这与国家大力支持光伏产业发展的方向也是一致的。

    (2)公司投资光伏的规模将达到1GW。预计公司参与投资规模在200MW-400MW,按照权益计算,未来利润贡献可能在1.5-2 亿元。

    (3)投资模式目前仍是与招商新能源合作为主,不排除未来自身单独投资或参与其他投资项目。与江苏丰县项目相类似,对于共同合作的项目,招商新能源集团有限公司将向华北高速提供收益保证、远期股权回购或股权置换等投资保障措施。公司将在招商新能源已经投资完成的项目中优中选优,选择符合自己收益率标准的项目完成投资。

    9%收益保证,持续提升公司ROE 水平

    投资光伏电站,是公司战略转型的重要一步,并不仅仅局限于财务投资,更多是想持续运营。光伏电站可以作为公司长期持有并经营的资产,为公司提供稳定回报。光伏电站发电效率是随着时间推移逐渐降低的,而高速公路的车流量会随着时间逐渐增长,这两者有一定的互补性。

    现在的光伏发电行业很像是10 年前的高速公路,初始投资大,后期现金流和回报都很稳定,且越早投资,回报水平和确定性就越高。根据我们调研和测算,目前光伏电站(70%融资)ROE 在13-15%之间,远高于公司目前5%左右的ROE 水平。

    目前,公司投资光伏电站,底限回报要求是IRR 不低于9%。我们认为,在9%回报率要求下,公司ROE 水平可获得不断提升。

    公司目前账面现金超过10 亿元,再加上一定杠杆,后续有能力持续推进新项目的投资。

    风险因素:

    1)光伏电站收购进度低于预期;2)光伏鼓励支持政策发生重大变化。

    投资建议:

    光伏电站运营业务未来可能成为公司的主营业务之一。华北高速已公告2 年合作投资1GW 的光伏电站投资规模,显示了公司转型新产业的决心。公司账面现金达14 亿元,募集资金还剩约7 亿元,有充足的实力支持战略转型。按照公司战略,我们预计后续仍会不断有新项目落地。

    公司首个光伏项目已经并表开始贡献利润,后续投资计划落地后,也将在2014-16 年陆续开始贡献业绩。预计公司2014-16 年EPS 分别为0.30/0.38/0.39 元/ 股, 对应PE14.0/10.8/10.6X。考虑到公司正处于转型期,后续在新能源领域仍会有持续发展,维持公司“买入”评级,目标价5.66 元。