终端需求偏弱拖累经营表现，期待后续改善

    大亚圣象发布半年报，23H1 实现营收26.75 亿元（yoy-19.63%），归母净利1.02 亿元（yoy-46.74%），扣非净利9702 万元（yoy-23.43%）。其中Q2 实现营收16.53 亿元（yoy-17.58%），归母净利1.46 亿元（yoy-31.77%），上半年地板及人造板业务受需求复苏偏弱拖累，营收有所下行，同时利润表现弱于收入，主要系收入下行之下各项费用率提升所致。考虑到终端需求仍偏弱，我们下调地板及人造板收入预测，预计23-25 年归母净利润分别为3.56/4.21/4.89 亿元（前值4.77/5.36/5.98 亿元），对应EPS 分别为0.65、0.77、0.89 元，参考可比公司23 年Wind 一致预期PE 均值16 倍，给予公司23 年16 倍PE，目标价10.04 元（前值13.92 元），维持“买入”评级。

    需求偏弱拖累公司各项业务收入表现，木地板业务毛利率同比改善23 年上半年，受地产行业周期波动影响，终端需求表现仍然偏弱，拖累公司各项业务收入同比有所下行。分业务看，23H1 木地板业务营收同减12.42%至18.22 亿元，但受益于原材料价格下降，毛利率同比上升2.34pct至32.72%；此外，23H1 中高密度板/竹、石塑地板/木门及衣帽间业务收入分别同比下降11.83%/54.42%/50.73%至5.63/2.52/0.16 亿元。

    23H1 销售毛利率同比提升2.20pct，经营性净现金流表现稳健23H1 销售毛利率同增2.20pct 至26.3%，我们判断主要系原料成本下行，带动地板业务毛利率提高所致；23H1 期间费用率同增3.01pct 至21.2%，其中销售费用率同增1.34pct 至9.4%，管理+研发费用率同增2.13pct 至12.7%，上半年公司销售、管理及研发费用均有所缩减，但收入下行之下对刚性费用的摊薄效果减弱，导致费用率同比有所提升；23H1 财务费用率同减0.45pct 至-1.0%，主要系利息收入增加所致。综合影响下，23H1 销售净利率同减1.88pct 至3.79%，导致净利润降幅大于收入降幅。此外，23H1公司经营性净现金流同增22.61%至2.49 亿元，经营性净现金流表现稳健。

    地板/人造板行业龙头，品牌、规模优势持续凸显品牌端，据公司中报，23 年“中国500 最具价值品牌”排行榜显示“圣象”品牌价值已达858.56 亿元，多年位居中国家居行业榜首，同时大亚人造板以305.75 亿元品牌价值荣登中国人造板行业榜首。制造端，公司目前拥有年产8000 万平方米的地板生产能力，以及年产155 万立方米的中高密度板和刨花板的生产能力，规模优势保障市场竞争力。营销端，公司已在国内建立近3000 家地板专卖店，同时积极布局线上及新零售渠道。我们看好公司在地板和人造板行业的龙头地位，期待后续经营改善。

    风险提示：需求复苏不及预期，地产销售下行，原料成本上行。