报告导读

    　　公司2020 年实现营收72.64 亿元（-0.46%），归母净利润6.26 亿元（-13.07%）;其中 20Q4 单季营收26.08 亿元（+19.39%）, 归母净利润1.98亿元（-21.48%）。Q4 营收增长环比Q3 显著提速（+4.21%），但利润端受到汇兑亏损、坏账计提等因素干扰表现有所承压。

    　　投资要点

    　　木地板增长稳健、销量份额实质提升，人造板降幅收窄分业务来看，20 年木地板营收53.29 亿元(+4.06%)，中高密度板营收14.8 亿元（-20%）；上半年受到疫情干扰，下半年逐渐回暖，20H2 木地板收入同比+14.72%、中高密度板收入降幅收窄至3.76%。

    　　从量价拆分来看，木地板总销量5485 万平方（+11.1%），预期销量份额有较为明显的提升，价格端因工程地板占比提升、零售地板促销力度较大而有所下滑（约97.15 元/平，同比-6.33%）；中高密度板销量131 万立方（-16.03%），单价1130 元/立方（-4.74%）。

    　　工程渠道：乘精装东风预期增长亮眼，21 年增长确定性仍然较高我们估算公司20 年工程木地板销量同比增长40%以上，占木地板总销量的比重提升至约45%（19 年为35%），得益于与百强地产商客户合作的深入；且20年在疫情下龙头供应交付更稳定、现金流抗压能力更强，预期公司B 端份额稳步提升。工程渠道高增的同时经营质量有所提升：（1）产品结构升级，客户采购毛利率较高实木复合地板的比例提升（我们预计工程渠道实木地板占比提升至约60%）；（2）规模化优势渐显，公司前期开发客户产生较多费用，订单上量后费用率优化；（3）甄选优质客户合作，摒弃盈利性差、资金周转差的项目。

    　　根据奥维云网预测，21 年精装房开盘套数预计+29%，保障公司后续订单景气。

    　　综上，我们看好21 年公司工程木地板维持30%以上的快速增长。

    　　零售渠道：市场逐步回暖，疫情后市场集中度提高20 年疫情下木地板零售渠道上半年受到较大影响，下半年公司抓住市场回暖机遇，加大促销款销售力度、并积极优化渠道体系，全年零售木地板销量预计与19 年基本持平（价格端有降价动作、整体零售收入仍然下滑）。展望21 年，竣工交房景气的同时，看好公司在零售端的多项措施逐渐收获成效：（1）提升渠道效率：营销区域划分精细化管理，开拓新的零售渠道（线上线下直播活动、社区营销等），推出经销商红黄牌制度激发销售活力等；（2）产品矩阵延伸：推出抗菌地板、无醛地板等新品，同时开始布局地面解决方案，有望贡献增量。

    　　坏账计提、汇兑亏损拖累盈利表现，现金流增长靓丽20 年公司毛利率29.44%（-6.73pct），其中20Q4 毛利率15.35%（19Q4 为35.79%），主要系Q4 会计准则变更，公司将2.5 亿销售运费和2.48 亿销售安装费重分类至营业成本，导致毛利率和销售费用率同比大幅下降，扣除上述调整公司毛利率基本持平。20 年期间费用率合计18.42%（-5.55pct），其中销售费用7.05%（-6.43pct），管理+研发费用率10.42%（+0.03pct），财务费用率0.94%（+0.85pct），主要系20 年因人民币兑美元升值，公司产生汇兑损失3387 万，而19 年为汇兑收益1506 万（公司美国子公司账上有部分美元存款）。期末公司账上存货21.57亿（+0.74 亿）；应收账款13.43 亿（较期初增加3.11 亿），主要系大宗业务增长较快；应付账款及票据15.33 亿（较期初增加2.21 亿），对上游占款能力有所提升。综合来看，经营活动现金流量净额8.85 亿（+61%），增长靓丽。

    　　盈利预测及估值

    　　作为地板的绝对龙头，公司工程渠道稳健高增、零售渠道边际改善。我们预计21-23 年公司将分别实现收入81.81/90.69/101.21 亿元，同比增长12.63%/10.85%/ 11.61%；归母净利润 7.53/8.37/9.43 亿，同比增长16.57%/11.12%/12.73%；当前市值对应 21-23 年PE 分别为10.92X/ 9.83X/ 8.72X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：地产调控超预期，原材料价格大幅上升