参芎葡萄糖和玻璃酸钠16 年受招标影响，17 年稳步回升

    为化药批件的参芎葡萄糖16 年预计收入12 亿，占比公司营收近46%，由于受中药注射剂和辅助用药大环境影响，拉低公司整体估值。16 年同比下降10%左右，其中招标价格下降2-3%，弃标福建致量下降8%左右。目前参芎葡萄糖17 年总共有27 个省份的地方医保，较16 年增加2 个，并且福建有望重新谈判进入，预计17 年同比增长10%左右。公司玻璃酸钠市场占有率第一，16 年营收预计3 亿左右，受招标价格下降因素影响同比下降10%左右，17 年公司逐渐提高该品种的自营比率，预计增速10%左右。

    新医保目录落地利好多个品种，榄香烯成长空间打开

    公司共有17 个品种在17 版医保目录中，其中新进及增加适应症4 个：榄香烯注射液及口服乳、独家品种镇痛活络酊、培美曲塞。榄香烯唯一竞争者为石药，其为普通水针，销售额16 年预计过亿；公司有两个剂型，且都为脂质体，具有通过血脑屏障的优势；09 版医保仅纳入癌性胸腹水适应症，09-16 年公司逐步获得14 个省份的7 个适应症解限，17 版全国医保共纳入6 个适应症；16 年预计营收4 个亿，全国医保适应症扩大的利好叠加公司成功销售艾迪注射液及康莱特注射液的强大销售队伍，预计三年过10 亿。

    镇痛活络酊16 年预计销售2 亿左右，目前处于成长期，17 年预计增长20%。

    二线品种形成榄香烯为龙头的肿瘤用药产品线群，18 年预计营收超过参芎葡萄糖，估值提升在路上

    公司目前产品线格局为一线低估值品种参芎葡萄糖，二线品种主要为高估值、增长快的玻璃酸钠、榄香烯、心脑宁、镇痛活络酊等。公司整合现有肿瘤品种及调整销售考核，逐渐形成龙头为榄香烯、辅助培美曲塞、伊利替康、奥沙利铂、吉西他滨、异环磷酰胺等的肿瘤用药产品线，并且预计公司将利用外延手段丰富肿瘤产品线。17 年、18 年预计二线品种收入分别为13.8 亿、18.6 亿，18 年将超过参芎葡萄糖的营收，估值提升成为可能。

    公司研发线重点布局心脑血管和肿瘤用药，重点关注孙公司海南锦瑞

    公司目前拥有5 个研发机构，布局生物药、高端剂型的化药（脂质体、微球等），进展最快的是心脑血管和肿瘤用药：缬沙坦氨氯地平片、替罗非班、法舒地尔处于生产批件在审；厄洛替尼、吉非替尼、达沙替尼、伊马替尼等处于生产批件在审。

    估值评级

    公司一二线产品格局明显，目前一线品种营收恢复在即，二线品种增长迅速；新进医保打开榄香烯的成长空间，带动形成强势的肿瘤产品线群；预计18 年估值提升在路上。预计16-18 年EPS 为0.41、0.52、0.64 元，对应PE 为25 倍、20 倍、16 倍，给予17 年25 倍估值，对应第一目标价13元，首次给予买入评级。

    风险提示：招标降价持续、榄香烯增长速度低于预期