事件：浙商中拓公布2022 半年度报告。公司上半年实现营收907.2 亿元，同比+5.3%；实现归母净利润4.7 亿元，同比+30%。分产品来看，黑色供应链、有色供应链、再生资源供应链、能源化工供应链、新能源供应链收入分别为729.8、17.3、45.2、33.2、66.7 亿元，占比80.4%、1.9%、5%、3.7%、7.4%，同比+14.4%、-21.2%、-61.4%、-34.6%、+245.2%。公司在巩固核心产品（黑色供应链）的同时，积极扩展毛利润更高的新能源产业链。

    国资赋能，股权激励。地方国资背景为公司提供了强大的信用背书，使得公司拥有更强的融资能力，支撑业务快速发展。2022H1，交投集团下属的浙江省交通投资集团财务有限责任公司对公司提供 26.5 亿元授信。公司在浙江省属国有上市公司中率先实施管理团队参与定向增发、限制性股票激励计划和股票期权激励计划，持续推动子公司实施管理团队持股，不断完善管理团队中长期激励约束机制，形成了长期稳定的优秀核心团队。2015 年至今，公司共进行5轮股权激励，累计奖励相关业务人员股份超过12%。

    市场规模巨大，头部企业市场占有率有望持续提升。受益于中国制造业的飞速发展，大宗供应链市场规模巨大。近五年，大宗商品供应链市场规模稳定在40-50万亿元左右。相较于美日市场，国内头部企业市场占有率低。中国大宗供应链CR4 市场体量由2017 年的8000 亿元左右增长至2021 年的超2万亿元，对应市场占有率由1.8%快速提升至4.1%，但距美日大宗供应链CR4市场占有率还有较大差距。

    供应链服务、风控、金融组成核心竞争力。供应链集成服务方面：截至2022H1，公司自管仓库已达136 个，其中百万吨级吞吐量仓库8 个，基本覆盖公司业务主要集散区域，网络货运平台整合的车辆约1.6 万辆。“数字中拓”主干道建设，已完成总体设计交付，全面进入项目开发和测试阶段；风险控制方面：公司为应对价格波动风险，建立了期货对冲机制，减少现货价格波动对利润的冲击；供应链金融方面：截至2022H1，累计用信近70 亿元，时点用信超20 亿元，服务中小企业近200 家。

    营运能力带动盈利能力提升。2022H1，应收账款周转天数为10.1 天，同比-19.1%，存货周转天数为14.1 天，同比-6.3%。公司期间费用管控能力持续增强，期间费用率持续下降，在高速扩张的同时兼顾成本管控。2022H1，销售费用率、管理费用率、财务费用率继续保持在较低水平，分别为0.3%、0.3%、0.4%。

    2017H1-2021H1 年，受益于公司营运能力的提升，ROE 快速提升，CAGR 为23.7%。2022H1，ROE（加权）为11.9%，同比+0.3pp。

    盈利预测与投资建议：我们看好公司供应链集成服务，认为公司市场份额将会持续提升，利润率也会因为新能源业务的高速扩张得以提升。预计公司2022-2024 年归母净利润分别为11.9、16.8、20.3 亿元，EPS 分别为1.74、2.44、2.95 元，对应的PE 为6、5、4 倍。我们看好公司的长期增长能力，给予6 倍PE，对应目标价14.64 元。首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示：大宗商品价格波动风险、期货市场操作风险、内部管理风险等。