核心观点：

    　　浙商中拓是国内领先的大宗商品供应链服务商。大宗商品供应链综合服务通过提供多项增值服务，并收取服务费的方式实现盈利。公司在“风险第一，效益第二，规模第三”的经营理念的指引下，业绩取得稳健增长。16-20 年公司总营收CAGR 为27%，归母净利润CAGR 为35%，表现出较好的成长性。

    　　基于风控、规模和产业链综合服务能力等比较优势，看好公司加速市场渗透。目前，大宗商品供应链行业资产负债表驱动特性明显，资金收益（垫资）和服务费贡献主要毛利。依托于地方国企资源和市场化激励机制，公司凭借较低的资金成本优势加速规模扩张；以建筑用材和工业用材为主的产品品类具备流动性优势，有效平衡了风险。轻资产经营模式叠加关键节点卡位，有望进一步增加公司产业链综合服务能力，横向切入废钢、锂电等新品类令人期待。

    　　物流金融等模式创新驱动业务增长，多元化综合服务能力推升ROE。

    　　物流金融模式创新使得大宗商品供应链公司摆脱高杠杆驱动成为可能，意味着公司不再依赖于资金驱动，而是通过物流、咨询、代理执行等方式为客户提供多元化综合服务，盈利模式有望更加多元化。

    　　盈利预测与投资建议： 预计公司21-23 年归母净利润分别为8.64/11.05/13.11 亿元，对应EPS 分别为1.28/1.64/1.94 元/股，按最新收盘价计算PE 分别为8.56x、6.68x、5.64x。考虑公司率先转型大宗商品供应链综合服务商，物流金融为代表的模式创新有望进一步推升ROE，向产业链一体化服务商方向迈进带来估值溢价，给予对应21年11 倍PE，合理价值为14.08 元/股，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示。大宗商品价格剧烈波动；资金风险；供应链管理风险。