投资要点：浙商中拓是国内领先的大宗商品供应链集成服务商，公司围绕全产业链各环节搭建集成服务平台，为客户提供端到端的产销衔接、库存管理、物流配送、半成品加工、产业金融、套期保值等全链条集成化管理和一站式服务。

    　　行业进入成熟阶段，劣币驱逐良币趋势不再。过去中国衍生品缺失，无法开展海外成熟大宗供应锥企业基于套期保值的供应链服务费模式，贸易商主要通过低买高卖价差盈利（俗称倒爷），存在劣币驱逐良币，行业难以快速集中。当前随着衍生品市场成熟，大宗供应链行业已经形成了依靠产业金融、基差贸易、增值服务、产业投资的成熟商业盈利模式。

    　　2012-2015大宗周期底部，钢贸危机后行业开始出清，集中度快速提升。大宗供应链行业的竞争在于融资成本和员工激励以及规模优势。部分具有融资成本优势，激励制度优秀的地方国资背景为主的供应链公司物产中大、浙商中拓、厦门象屿、建发股份等大宗供应链模式逐步胜出。欧浦智网，飞马国际等民营企业逐步退出，中国铁物，五矿发展等央企增速逐步降低。部分产业互联网平台国联股份，上海钢联加速在大宗供应链领域布局，并享受高估值。

    　　海外对标：中国大宗行业发展空间大，对标海外有望跑出干亿级大公司。全球大宗供应链行业分为日韩的伊藤忠商事，三井物产的商社模式，和欧美的托克、嘉能可模式。公司2020年收入、净利润、昨日市值分别约是伊藤忠商事的1/6，1/52和1/38，2017-2020年，浙商中拓净利润年复合增速52%高于伊藤忠商事的9%，浙商中拓2020年加权ROE为19%，高于伊藤忠商事的16%.

    　　激励及事业部模式效果显现，近几年增速领先，有望成为领军企业。2015年公司通过定增引入管理团队持股，2017，2020年分别实施限制性股权激励计划，股票期权。全部行权后管理层持股约占总股本的10%，激励到位。2017-2020年，公司加权ROE从10%上升至19%，超过行业平均12%水平；归母净利润年复合增长率47%，超过行业平均13%的水平。

    　　浙江海运注入中止，大股东协议收购中植融云，历史影响公司估值的担消除。2019年10月公告收购浙江海运，给公司未来经营带来不确定性。最终，收购方案在2020年10月被否决。2021年5月，由大股东协议收购二股东中植融云股票，历史不确定性消除，股价开始加速上升。

    　　盈利预测：我们预测2021E-2023E归母净利润为9.01，11.69，15.29亿元，对应归母净利润增速62.4%，29.7%，30.8%，对应PE为10，8、6倍。同为快速成长的大宗供应链服务商，浙南增速最快，ROE最高，参考可比公司PEG，给予2021年0.4-0.5倍PEG水平估值，对应市值145-181亿，首次覆盖，给予买入评级。

    　　风险提示：大宗商品产业链盈利质量恶化；坏账损失增加；核心团队人员大量流失；产业投资回报不达预期。