公司目前营业收入以钢贸为主,汽车服务为辅。2012 年公司钢贸业务的营业收入占比 92%,汽车服务收入占比约 8%。

    对于以贸易型的物流企业,重点是分析包含商品流、资金流、信息流在内的供应链体系。我们从杜邦分析理论入手,发现对 ROE 影响较大的两个变量是销售毛利率和费用率,其中销售毛利率是商品流环节最具直观表现力的指标,费用率可通过资金周转效率的提升得到改善,而信息流作为供应链体系中的暗线,直接关系到企业对于商品流和资金流的控制能力。

    受钢铁行业拖累,近年来公司的 ROE 有下降趋势,但期间费用的控制相对较好。盈利能力方面,受钢铁行业持续低迷拖累,2012 年公司的综合毛利率约 1.45%,低于往年钢贸企业 2.5%的毛利率水平, ROE 约为 2.01%,同比分别下降 0.26 和 5.86 个百分点;但公司对于费用的控制相对较好,同期销售期间费用率仅 1.34%,同比降低 0.05 个百分点。

    商品流环节,公司通过提供定制化服务,提高产品毛利率。现阶段钢材产量屡创新高,钢贸市场的空间较大,但近年来钢铁行业持续承压,行业面临洗牌,对大型钢贸企业而言既是挑战也是机遇。公司未来将向专业化和定制化转型,逐步向下游纵向延伸,打造集约式物流园区,为终端客户提供定制化粗加工,借此获取更高的产品附加值,并进一步了解客户需求、增加与客户的黏度。

    资金流环节,公司通过提高资金的使用效率,降低费用率。具体来讲,资金成本可具体拆分为两部分:一部分是固定的融资成本,除取决于当期社会整体融资成本外,还与企业自身资信、股东背景有一定相关性,例如公司大股东是资信较强的国有控股企业,上市公司就可能以相对较低的利息进行融资;另一部分取决于公司资金的使用效率,在库存周转上,市场向好时加大备货、市场不景气时减少库存都将有效提升资金的使用效率,从而降低资金成本和费用率。公司作为典型的贸易类企业,2010 年后周转率显著上升。

    公司未来的看点主要有三:第一,建立先进的供应链体系,提高毛利率和降低费用率,从而抬升公司 ROE 中枢;第二,大股东实力雄厚,为上市公司提供业务和资金支持;第三,汽车贸易为公司盈利提供安全垫。

    首次给予“增持”评级。随着供应链体系的优化,短期公司将依赖财务费用率的改善来提升业绩,而长期来看,毛利率的提升将带来较大的盈利改善空间,预计 2013-2015 年 EPS 分别为0.15、0.17 和0.24,对应 PE分别为 46、41 和 28 倍,首次给予“增持”评级。