投资要点
事件：公司发布2024 年中报，2024H1 实现收入84.19 亿元，同比增长4.59%；归母净利润7.38 亿元，同比增长6.93%；扣非归母净利润7.11 亿元，同比增长5.52%。
2024 单Q2 实现收入50.84 亿元，同比增长40.02%；归母净利润3.94 亿元，同比增长40%；扣非归母净利润3.83 亿元，同比增长43.62%。
常规/新型肥销量增速10%/19%，种植大户涌现拉动优质农资消费需求坚实向好24H1 复合肥销量同比增长12.38%，其中常规肥/新型肥yoy+10.16%/ 19.45%。我们在2023 年10 月外发的报告中提出，23Q3 业绩拐点逻辑验证，单质肥价格剧烈波动的不利影响消除后，公司有望重回量增逻辑。同时，土地流转成效显著，与公司直接合作的种植大户和协助经销商开发的种植大户数量快速增长，新疆、甘肃等地区客户快速转型，部分种植大户的用肥需求已经超过单个零售网点的全年销量，24H1 西北/华南/南方区域收入分别同比提升9.49%/6.61%/5.83%。随着常规肥行业集中度提升叠加发力薄弱市场，同时盈利水平更优的新型肥占比有望持续优化（24H1 新型肥销量占复合肥总销量的30.43%，这一比例在2016 年仅为11.73%），公司市占率有望加速提升。
原材料压力下毛利率显著修复，新型肥修复速度快于常规肥，磷铵景气上行24H1 常规肥/新型肥毛利率分别为12.42%/21.90%，同比+0.85/1.89pct，可能系常规肥用户更加价格敏感，导致对品牌、服务等要求更高的新型肥修复速度快于常规肥。受益于Q2 工铵的旺盛需求，磷酸一铵价差迎来底部修复。24H1 公司磷肥毛利率15.53%，同比+1.98pct。复合肥产品采用成本加成定价体系，目前上游原材料磷矿价格高位坚挺，考虑到未来磷矿石价格可能回落，但随着竹园沟磷矿、莲花山磷矿取得生产许可证进度的推进，我们预计公司毛利率修复空间仍然较大。
预计Q3 发货节奏集中，看好温和复苏趋势下量利齐升公司7 月销量略高于24H1 增速，延续Q2 良好势头，根据农资导报，预计秋肥备货时间缩短，8 月中旬开始市场发货陆续放量，利好具有集中发货能力的龙头企业。23Q3 以来单质肥价格波动显著趋缓，极低的渠道库存和复合肥刚需属性拉动下，复合肥行业显示出明显的底部特征。磷复肥价格延续2023 年7 月以来温和复苏趋势，根据Wind 数据，洋丰硫基复合肥、洋丰氯基复合肥、湖北磷酸一铵均价（2024 年7 月1 日—8 月15 日）分别较24Q2 均价上涨1.5%/2.5%/10.5%，看好底部温和复苏趋势下量利稳健齐升。
现金流大幅优化，盈利水平持续改善，报表质量向好公司24H1 经营性现金流净额10.19 亿元，较23H1 增长10.09 亿元；其中销售商品、提供劳务收到的现金78.1 亿元，同比增长26%，单Q2 实现56.93 亿元，同比增长92%，主要系单质肥价格波动趋缓，经销商采购积极性提升，货款回流量同比增加。公司单Q2 毛利率14.80%，同比提升0.94pct；单Q2 扣非归母净利率7.53%，同比提升0.19pct。24Q2 期间费用率为5.08%，同比下降0.97pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.76/-0.06/-0.08/-0.06pct。若考虑 23Q2 享受设备器具类固定资产税收优惠政策等导致去年同期所得税费用偏低，则对应24Q2业绩增速可能更高。截至2024 年中报，公司剔除可转债和合同负债后的资产负债率28.41%，同比-1.63pct，2023 年以来公司资产结构持续优化。
集团矿山资源注入带来持续成长性，强劲的资本开支中长期有望兑现业绩公司控股股东洋丰集团拥有磷矿石储量5 亿吨， 2021 年7 月已注入雷波巴姑磷矿90 万吨，2022 年7 月注入保康竹园沟磷矿180 万吨（预计24Q4-25Q2 投产），后续预计仍有莲花山磷矿等集团矿山注入，公司有望实现磷矿自给。2023 年6月，二期磷酸铁项目首条5 万吨/年生产线试生产。上游磷化工项目（包括30 万吨/年硫精砂制酸、72 万吨/年硫磺制酸、15 万吨/年工铵、30 万吨/年农铵）进入试生产状态。氟硅化工项目（10 万吨/年净化磷酸、3 万吨/年无水氟化氢、1.8 万吨/年白炭黑）预计2023 年末投入试生产。
盈利预测与估值
我们预计2024-2026 年公司营业收入为159.47、171.09、183.34 亿元，同比增长5.61%、7.29%、7.16%，实现归母净利润13.63、17.07、20.77 亿元，同比增长12.94%、25.26%、21.66%，对应EPS 为1.09、1.36、1.66 元，对应PE 为10.99、8.78、7.21X。我们看好公司磷复肥龙头市占率稳健提升，考虑到单质肥价格剧烈波动这一不利影响消除后的量利修复，种植大户涌现利好产业链一体化及具有渠道+品牌+服务优势的龙头企业，叠加集团磷矿等资本开支有望带来中长期业绩增量，维持“买入”评级。
风险提示：国际政治局势不确定性风险；原材料价格及粮价波动风险；行业竞争格局恶化风险；新项目进度不及预期