事件：公司发布2023 年年报。2023 年，公司实现营收15.10 亿元，同比减少5.38%；实现归母净利润12.07 亿元，同比减少7.85%；实现扣非后归母净利润11.62 亿元，同比减少8.83%。2023Q4，公司单季度实现营收32.15 亿元，同比减少12.57%，环比减少16.20%；实现归母净利润2.16 亿元，同比增长99.64%，环比减少28.00%。

    　　单质肥价格波动减弱，复合肥销售及毛利率改善，Q4 业绩创历史同期新高。2023年下半年以来，氯化钾及磷酸一铵等单质肥价格相较于前期波动明显减缓，受益于此复合肥企业的生产和销售、复合肥经销商的采购节奏恢复正常，进而带动了公司复合肥销量的提升以及复合肥毛利率的改善。2023 年，公司磷复肥销量为506.8 万吨，同比增长6.3%，销量增速较2022 年提升约3pct。其中，23 年磷肥、常规复合肥和新型复合肥销量同比分别变动+14.0%、-1.5%、+23.6%。毛利率方面，2023 年公司磷肥、常规复合肥、新型复合肥毛利率分别为19.5%、11.0%、19.5%，同比分别增加1.2、1.0、1.1pct。由于磷肥及常规复合肥产品价格的下跌，23 年公司磷肥、常规复合肥营收分别同比减少8.0%和13.1%，新型复合肥业务受益于销量的明显增加，对应业务营收同比增加12.5%。另外值得注意的是，随着复合肥销量和毛利率的恢复，公司23Q4 单季度归母净利润创下公司历史同期最高值。

    　　无水氟化氢及净化磷酸新产能将于年内落地，持续推进上游磷矿资源建设。新产品方面，公司在建有3 万吨/年无水氟化氢和10 万吨/年净化磷酸产能。根据公司规划，无水氟化氢和净化磷酸项目预计于2024 年年中投产，将于24H2 开始为公司提供业绩增量。在上游资源方面，公司现有90 万吨/年磷矿石产能。公司控股股东已将保康竹园沟矿业有限公司（竹园沟矿）100%股权注入上市公司，同时前期也承诺将荆门市放马山中磷矿业有限公司（莲花山矿）的股权注入上市公司。竹园沟矿和莲花山矿合计规划产能达到330 万吨/年，顺利注入及投产后，将大幅度增强公司上游资源的保障能力，并显著提升公司盈利水平。

    　　盈利预测、估值与评级：随着单质肥价格波动的减弱，复合肥生产销售逐步恢复正常。然而，由于主营产品价格的下跌，23 年公司营收及利润仍有所下滑。考虑到当前公司主营产品价格处于低位，我们下调公司24-25 年盈利预测，新增26 年盈利预测。预计24-26 年公司归母净利润分别为14.54（下调9.8%）/16.86（下调7.0%）/18.90 亿元。随着复合肥行业经营情况的好转，叠加公司在新产品和上游资源领域的布局，公司将进一步夯实自身行业地位，维持“买入”评级。

    　　风险提示：产品及原材料价格波动，下游需求不及预期，产能建设风险，资产注入不及预期。