事件：公司于10 月20 号发布2023 年第三季度报告，公司2023 前三季度实现营业总收入118.85 亿元（yoy-3.22%），实现归母净利润9.90 亿（yoy-17.55%）；其中Q3 单季实现营收38.36 亿元（yoy+44.01%），实现归母净利润3.00 亿元（yoy+6.89%）。Q3 单季实现销售净利润率7.92%，环比+0.1pct，销售毛利率为14.27%，环比+0.41pct。公司Q3 季度各项费用占营收比例均有所下降，其中销售费用、管理费用、研发费用、财务费用占比分别为3.29%/0.35%/0.63%/0.12%，分别环比下降0.52/1.00/0.05/0.08pct，整体费用率为4.39%，环比下降1.65pct。

    　　需求端叠加原料端双重驱动，推动复合肥销售回暖。从需求端看，复合肥市场在第三季度迎来秋季发运旺季，企业待发充裕，库存处于低位，据《农资导报》提供的32 家样本企业库存数据显示，截至2023 年9 月，总计库存量仅在32.79 万吨，同比下滑54.57%，主要是秋季肥提货集中背景下，短期供不应求。另外复合肥价格在第三季度以上行后高位走稳为主，以硫基复合肥为例，均价在2925 元/吨左右，较7 月初上涨14.93%。随着经销商备货的积极性的持续提高，复合肥市场开始呈现量价齐升的现象，进一步推动了复合肥销售市场的复苏。从原料端看，Q3 季度磷酸一铵市场偏弱运行，受政策面影响，部分贸易商甩货意愿增加，市场货源增加，均价为2817 元/吨，同比下跌2.12%。今年以来氯化钾货源供应总量较多，价格走势偏弱，进口氯化钾均价为2887.5 元/吨，同比下跌26.23%。另外尿素方面行情稳定，与去年保持相近，均价维持在2409.4 元/吨左右。我们认为随着旺季复合肥原料成本不断降低，有望刺激复合肥毛利率不断上涨，持续修复公司盈利能力。

    　　在建工程有序顺利推进，公司未来产能释放可期。凭借复合肥业务强劲且稳定的现金流入，公司近几年加大了资本开支力度，公司目前主要的资本开支包括收购集团的磷矿、磷酸铁及其配套上游项目、氟硅化工项目。截至2023 年6 月末，公司的固定资产66.16 亿元，在建工程17.61 亿元，无形资产13.21 亿元，合计96.98 亿元。考虑到固定资产折旧和无形资产摊销的影响，资本开支应预计在60 亿以上，但是我们预计，随着在建工程的不断推进，新增产能活力的持续释放，盈利增长的贡献有望抵消折旧带来的业绩压力。

    　　投资建议：综合考虑公司前三季度的业绩情况以及公司在资本投入方面的不断扩大，预计公司23/24/25 年营业收入达160.55、174.10、193.20 亿元，同比增长0.61%、8.44%、10.97%，归母净利润达13.11、16.76、19.66 亿元，同比增长0.14%、27.82%、17.34%。维持“买入”评级

    风险提示：农产品和原材料价格波动；政策风险；安全生产风险。