事件：2023Q1-3 公司实现营收118.85 亿元，同比-3.22%；实现归母净利润9.90 亿元，同比-17.55%。其中23Q3 实现营收38.36 亿元，同比+44.01%，环比+5.65%；实现归母净利润3.00 亿元，同比+6.89%，环比+6.85%。23Q3单季度销售毛利率为14.27%，环比+0.41 个pct；销售净利率为7.92%，环比+0.1 个pct；期间费用率为4.40%，环比-1.66 个pct。

    　　得益于秋肥需求释放，23Q3 化肥行业景气度较Q2 回暖。化肥行业需求总量偏刚性，但需求释放节奏和价格变化会互相影响，同时价格又受原料成本影响。据百川数据，23Q3 原料端：磷酸一铵均价为2773 元/吨，同/环比-21.52%/-0.72%，尿素均价2400 元/吨，同/环比-3.24%/+4.64%；氯化钾（60%青海）均价2522 元/吨，同/环比-45.44%/-10.34%。国内氯基复合肥均价为2418 元/吨，同/环比-33.29%/-11.92%；复合肥涨价幅度小于单质肥，行业盈利能力仍受损，23Q3 复合肥价差为249 元/吨，同/环比-64.31%/-53.29%。

    　　秋肥需求已经收尾，冬储市场刚起步，但目前多空因素交织，价格处于僵持阶段，截至10 月19 日，氯基复合肥/尿素/磷酸一铵/氯化钾报价分别为2557/2351/3066/2706 元/吨，较9 月末分别-62/-268/+447/+87 元/吨，我们当前判断冬肥市场量价偏平稳；展望明年春肥市场，单质肥价格平稳有利于下游需求量的释放，带动行业整体景气修复。

    　　产业链一体化带来的成本优势逐步显现。公司现处于资本支出高峰期，截至23Q3 末，公司在建工程20.21 亿元，集中于延伸磷化工产业链上下游环节，10 万吨净化磷酸等项目有序推进中。

    　　投资建议：化肥行业及公司盈利能力仍待修复，我们维持23-25 年营收预测为164.24/178.61/188.63 亿元，预计对应归母净利润为12.84/15.82/17.26亿元，EPS 为0.98/ 1.21/ 1.32 元，对应当前PE 分别为10.8/ 8.7/ 8.0x，维持“增持”评级。

    　　风险提示：原材料价格波动，产能释放不及预期，下游需求不及预期。