事件：公司2022 年实现营收159.6 亿元，同比+35.2%；实现归母净利润/扣非净利润13.1/12.7 亿元，同比+8.4%/+7.7%。其中，Q4 公司实现营收36.8 亿元，同比/环比分别+62.5%/+38.0%；实现归母净利润1.1 亿元，同比/环比分别-31.5%/-61.4%；实现扣非归母净利润0.9 亿元，同比/环比分别-37.3%/-67.3%。

    　　全年磷复肥产销稳健增长，高价原料库存预期已顺利消化。作为磷复肥行业龙头，公司凭借渠道优势和品牌影响力稳步提升市场占有率。2022 年公司实现磷复肥销量476.73 万吨，同比+3.33%。其中磷肥/常规复合肥/新型复合肥销量分别为92.97/292.93/90.83 万吨，分别同比+18.84%/+0.04%/+0.54%。Q4 冬储到来，公司营收实现环比增长，但毛利率下滑至仅4.3%，主要系高价原材料库存的消化。基于公司的原材料及产品库存周转周期，我们判断公司当前高价原材料库存已基本消化完毕，今年有望轻装上阵。此外，报告期末公司磷复肥库存36.62 万吨，同比-1.74%；全年/四季度公司经营性净现金流21.0/11.1 亿元，显示了公司平稳的产销，及健康且强劲的现金流造血能力。

    　　在建工程进入集中转固期，公司成长动力充足。年内公司首期5 万吨磷酸铁、30 万吨合成氨技改等项目已建成投产，在建工程转固达19.42 亿元。此外，钟祥二期15 万吨磷酸铁、甘肃60 万吨新型作物专用肥、30 万吨农铵+15 万吨工铵等在建项目稳步推进，预期今年年内有望实现投产。报告期末公司在建工程合计10.62 亿元，较期初6.45 亿元进一步提升。在建工程中既有终端产品，又有上游配套，同时公司分别于2021 年7 月和2022 年7 月完成雷波巴姑磷矿和保康竹园沟磷矿的注入，当前磷矿产能已达90 万吨。预期未来2-3 年内公司众多在建项目的逐步投产将在增厚公司业绩的同时，进一步巩固公司的产业链一体化优势。

    　　“两主一辅”产业格局逐步形成，强化磷化工行业竞争优势。依托磷化工产业链及化肥主业，公司未来重点布局磷酸铁、工铵、净化磷酸、无水氟化氢、白炭黑等新项目，逐步形成新材料和精细磷化工的第二主业。此外，公司在过去几年间投入大量资金在磷石膏制品的研发、生产和销售，当前磷石膏处理水平行业领先，年处理能力达550 万吨以上。我们看好公司从单一的磷复肥产业，升级为磷复肥、 新材料双主业和磷石膏建材一辅业的“两主一辅” 产业格局，全面提升企业竞争优势。

    　　投资建议：根据公司2022 年业绩表现及当前产品价格价差，我们将此前对公司2023-2024 年的归母净利润预测由20.35/26.54 亿元调整为15.33/16.92 亿元，并补充2025 年的归母净利润预测为18.62 亿元。对应当前PE 分别为9.6/8.7/7.9x。参考可比公司估值及公司历史估值中枢，我们给予公司2023 年14 倍目标PE，对应目标价16.52 元，维持“强推”评级。

    　　风险提示：项目进展不及预期；原材料价格大幅波动；安全环保政策变化。