2022 业绩符合我们预期

    　　公司2022 年实现营收159.58 亿元，同比增长35.2%；归母净利润13.09亿元，对应每股盈利1.00 元，同比增长8.2%，符合我们预期。公司业绩增长主要是原材料涨价驱动产品价格上涨，同时主要产品销量增加所致。

    　　2022 年公司扣非净利润12.72 亿元，同比增长7.6%；经营性现金流净额21.02 亿元，同比增长524%。销量方面，2022 年公司磷酸一铵/常规复合肥/新型复合肥销量同比变化+18.8%/+0.04%/+0.54%至92.97/292.93/90.83万吨，价格同比上涨31%/32%/26%至3,552/2,952/3,587 元/吨，受上游原材料涨价及下游需求疲软影响，公司毛利率下滑4.2ppt 至14.2%。

    　　公司4Q22 实现营收36.77 亿元，同/环比增加62.5%/38.0%，归母净利润1.08 亿元，同比减少31.7%。4Q22 营收增加而利润下滑主要是3Q22 高价原材料生产的产品逐步销售所致，4Q22 毛利率同/环比下滑9.7/14.2ppt 至3.9%。

    　　发展趋势

    　　硫磺及合成氨价格下降，驱动磷酸一铵价差修复。根据iFind，硫磺/合成氨年初至今价格下滑32%/28%至950/2,908 元/吨，根据我们测算，磷酸一铵价差提升32%至425 元/吨，但磷矿石仍维持在1,100 元/吨左右的历史高位。当前价格下，磷酸一铵行业整体处于盈亏平衡或微利状态，较高的价格也使下游农户及经销商的用肥、备货意愿较低。往前看，我们认为在较低的用肥意愿和较低的行业盈利水平下，磷酸一铵价差或有望逐步修复，用肥需求也有望随原材料价格下降逐步恢复，进而拉动公司复合肥销量增长。

    　　在建工程加速转固，看好近几年资本开支投入逐步兑现业绩。公司2021/22年在建工程转固金额分别为12.56/19.42 亿元，30 万吨合成氨技改、磷酸铁等项目陆续投产。往前看，公司将持续延伸磷、氟、硅产业链，公司预计2023-24 年有15 万吨工业磷酸一铵、10 万吨精制磷酸、3 万吨无水氟化氢、2 万吨白炭黑、180 万吨磷矿等项目陆续达到可投产状态，有望贡献长期成长性。

    　　盈利预测与估值

    　　由于复合肥销量及毛利率下滑，我们下调2023 年盈利预测11%至15.41 亿元，引入2024 年盈利预测15.96 亿元。公司当前股价对应9.5 倍2023 年和9.2 倍2024 年市盈率。维持“跑赢行业”评级，由于下调盈利预测，我们下调目标价9.1%至15 元，对应12.7 倍2023 年和12.3 倍2024 年市盈率，较当前股价有33%的上行空间。

    　　风险

    　　磷矿石价格持续上涨，复合肥销量大幅下滑，新项目建设进度不及预期。