核心结论

    　　复合肥景气周期上行，公司盈利能力将持续提升。通胀预期叠加农产品终端需求的稳定向上和政府稳种植收益、保粮食供给的政策支持，我们认为2021年农产品价格将稳定上行。农户的种植收益和种植热情提升，需求驱动下化肥及复合肥行业将进入景气上行周期。公司作为行业龙头有着领先于同行的盈利能力，将进一步受益于复合肥利润空间的扩大而迎来盈利水平的持续提升。预期公司常规复合肥出厂价有望提升至2400-2500元/吨，毛利率有望恢复至17年21%的较高水平，吨毛利将较20年提升70-100元，对应300万吨的销量，将增厚毛利2.1-3亿元。

    　　公司上游产业链配套完善，成本优势显著。公司磷酸一铵高度自给，同时具有磷矿石资源优势，环保压力下行业竞争格局基本已稳定并预期将持续向好。随着宜昌搬迁项目、合成氨技改项目的完成公司上游将进一步实现降本增效，巩固起自身的综合成本优势。预期合成氨新工艺扩建后将完全满足公司一年40万吨的自用需求，吨成本可节约600-700元。

    　　产品升级+深耕服务，实现战略转型。经济作物在我国农产品结构中占有重要地位，复合肥向新型化、功能化升级已成未来趋势。公司对经济作物市场的聚焦和深耕精细化服务的战略具有明显的前瞻性，在产能扩张的同时新型复合肥占比持续提升，产品结构将向高附加值的精细化产品发展，并辅以“技术营销”等推广和服务手段。公司有望借此充分整合自身的成本和全产业链资源优势，提升终端客户的粘性和渠道渗透率。同时随着品牌知名度的提升，产品的量价齐升将助力公司实现业绩的高增长。

    　　投资建议：预计公司2020/2021/2022年可实现营收99.7/117.3/131.3亿元；实现归母净利润9.55/12.51/14.51亿元。我们给予公司2021年25倍目标P/E，对应目标价24.00元，首次覆盖，给予“增持”评级。

    　　风险提示：项目建设进度不及预期；政策变动，环保治理力度减弱；农产品和原材料价格波动等。