2023 年业绩大幅低于我们预期

    公司公布2023 业绩，实现营收1135.0 亿元，同比-13.4%，归母净利润-32.6 亿元，同比-2188%。其中4Q 单季度营收292.1 亿元，同比-3.3%，归母净利润-11.42 亿元。由于行业需求不振叠加原料价格高企，公司钢材价格震荡下行，业绩大幅低于我们预期。

    1）钢材产销量持平，价格下行盈利承压。公司全年钢材产销量分别为2460/2485 万吨，同比+0.1%/-3.7%，我们测算公司全年吨钢售价/吨钢毛利/吨钢净利润分别为4559/-22/-131 元/吨，同比-518/-140/-137 元/吨，其中热轧/冷轧/中厚板毛利率分别-1.3/-4.0/-2.1ppt 至1.6/-3.1/0.1%。2）吨钢成本持续改善。公司23 年吨钢成本同比-7.4%/至4581 元/吨，其中原材料成本下降显著，吨钢原料成本/成本占比分别同比-11.3%/-3.4ppt。3）资本结构良好，体现经营稳健性。2023 年末公司资产负债率/净负债率为42.9%/12.5%，同比+3.6/+0.9ppt，相较同业保持较低水平，经营稳健性较强。4）经营性现金流降低。公司23 年经营性现金流净额15.79 亿元，同比-74.3%，主要是行业景气下行导致净利润的下滑。

    发展趋势

    制造业与建筑业延续分化，板材盈利有望复苏。我们观察到24 年初房地产开工及销售降幅延续扩张，幅度超市场预期。从螺纹、水泥及沥青等开工端品种数据来看，地产景气对建筑用钢需求拖累明显。相较而言，制造业景气偏强，24 年1-2 月制造业固定资产投资额同比+9.4%，汽车/家电等制造业下游产量均录得正增长，我们预期24 年长板分化格局延续，原料趋弱后，我们看好板材购销差价扩张，公司作为以板材为主的钢企盈利有望修复。

    产品结构优化稳步推进，品种钢出口取得新突破。23 年聚焦升级产品结构：公司高磁感取向硅钢产量同比+20%，汽车钢/重轨销量分别同比+12.2%/+14.85%。得益于公司产品结构优化，海外销售额稳步增长，全年出口订货量同比+33.85%。出口额/出口占比分别同比+18.2%+1.7ppt 至71.6 亿元/6.31%。公司产品优势行业内显著，伴随公司持续加大品种钢研发及销售力度，并深化降本增效，公司24 年盈利修复可期。

    盈利预测与估值

    考虑公司盈利低于预期及地产景气拖累行业需求，我们下调24e 归母净利润98.5%至0.37 亿元，引入25e 归母净利润9.64 亿元。当前A/H 股对应24e 和25e P/B 分别为0.4x/0.2x 和0.4x/0.2x。下调A 股目标价20.0%至2.8 元，考虑港股市场波动较大，下调H 股目标价40.0%至1.5 港元，对应24e 和25e P/B 分别为0.5x/0.2x 和0.5x/0.2x，隐含16%/15%上行空间。

    风险

    地产景气进一步下滑；全球经济加速下行。