2021 年业绩强劲但波动性高，4Q21 毛利率大幅收缩鞍钢股份（鞍钢）2021 年实现归母净利润69 亿元（华泰预测87 亿元，成本超预期），同比增长250%，得益于价格及利润率表现强劲。总产/销量同比基本持平，分别为2,480 万/2,440 万吨。平均售价同比提升37%至5,576元/吨，毛利率同比升0.5 个百分点至9.7%。4Q21 公司因销量下滑和毛利率下跌，毛利润环比下降85%至5.28 亿元，录得净亏损5.64 亿元（3Q21净利润23 亿元）。因毛利率收缩，我们下调鞍钢22/23 年净利润预测至49亿/53 亿元（前值：54 亿/58 亿元）。对鞍钢H 股维持“买入”，下调目标价至4.3 港币（0.53x 22E BVPS 6.65 元），考虑到行业前景疲软，相对于公司2016 年以来PB 均值折价25%；上调A 股评级至“买入”，目标价4.2元（较H 股溢价20%，与公司2016 年以来A 股-H 股平均溢价水平一致）。

    4Q21 受销量下滑及毛利率收缩拖累

    因毛利率大幅下降，鞍钢4Q21 净利润环比下跌，录得净亏损5.64 亿元。

    据我们计算，4Q21 因政府碳减排要求执行限产，鞍钢单季销量环比下降18%至490 万吨。由于需求疲软，平均售价环比下降7%至4,656 元/吨，同时产量下降导致单位成本环比升3%。我们测算公司4Q21 吨毛利从3Q21的634 元/吨收缩至104 元/吨，整体毛利率环比下降7.9 个百分点至1.9%，对应毛利润下滑85%至5.28 亿元。鞍钢上一次单季毛利低于10 亿元尚在1Q16（7.33 亿元）。

    2022 年钢材价格或疲软，预计板材受影响较小受去年初出台的粗钢产量平控政策影响，2021 年公司钢材价格和毛利率表现强劲。但随着双碳政策边际弱化，我们预计今年供给控制将有所放松。需求方面，房地产市场疲软以及主要地区疫情管控给2022 年的钢铁消费前景蒙上阴影。但因板材与建筑业相关程度较低，我们认为鞍钢板材产品受到的影响将小于长材产品，还或受益于由海外价格上涨导致的出口需求增加。

    下调目标价，但维持“买入”，估值具有吸引力考虑到鞍钢毛利率收缩，我们下调22/23 年盈利预测至49 亿/53 亿元（前值：人民币54 亿/58 亿元）。对于鞍钢H 股，我们维持“买入”评级，将目标价从5.7 港币（0.72 倍2021 年预测BVPS）下调至4.3 港币（0.53 倍2022 年预测BVPS），相对于公司2016 年以来PB 均值折价25%因考虑到行业前景疲软，对于鞍钢A 股，因公司估值具有吸引力、市场已充分消化行业疲软的前景预期，目标价为人民币4.2 元，较H 股溢价20%，与公司2016 年以来A 股-H 股平均溢价水平一致。

    风险提示：供给限制放松；需求低于预期。