业绩略高于公司前期预告

    鞍钢股份公布2019 年业绩：收入1055.9 亿元，同比+0.4%；归母净利润17.87 亿元，同比下滑77.53%，略高于此前预告。点评：

    全年盈利受钢价下滑+铁矿涨价拖累。公司2019 年钢材销量同比增7.5%至2592 万吨，但由于板材需求疲软，公司全年吨钢均价同比下滑7.1%。同时，2019 年初淡水河谷溃坝事件导致铁矿石出现供给缺口、价格大涨，公司虽然拥有自有铁矿，吨钢成本仍同比涨2%，吨钢毛利同比-367 元至340 元（冷、热轧毛利率分别-9.1/8.8ppt 至6.5%和12.3%）。虽然受益于生产效率提升，公司吨钢期间费用同比下降32 元至229 元，但吨钢净利仍出现大幅下挫。

    全年来看，公司资产减值和坏账减值损失同比增加2.7 亿元；投资收益同比下滑1.5 亿元；但同时公司所得税费用亦同比大幅下滑18.4 亿元（有效税率同比-10ppt），主要得益于递延所得税调整。

    现金流与资产质量仍有改善。公司全年经营现金流为100.2 亿元，同比改善20.8%，我们认为主要是受益于应收票据同比大幅减少。

    2019 年底，公司净负债率仍同比下滑8ppt 至26%。

    发展趋势

    上半年业绩或仍承压。新冠疫情下板材需求清淡，但高炉仍维持正常生产，使3 月底行业板材社会库存同比高出50%，行业冷、热轧均价较1 月底下跌至500 元/吨左右。虽然公司钢材3~4 月出厂价仍较2 月保持稳定、暂未出现下调，但我们认为，2Q20 海外疫情扩散可能继续压制出口相关的制造业用钢需求，同时国内板材去库仍需时日、部分置换产能项目可能投产加剧供给压力，公司1H20 业绩或仍将承压。

    盈利预测与估值

    由于下调了钢材销量和毛利率假设，我们下调2020e EPS 44.8%至0.15 元，引入2021e EPS 0.3 元。当前股价对应A 股2020/21e P/B0.5x/0.5x，H 股2020/21e P/B 0.4x/0.4x。我们维持A/H 股中性评级，分别下调A/H 股目标价10%和15%至3.15 元/2.50 港币（对应A股2020/21e P/B 0.6x/0.6x，对应H 股2020/21e P/B 0.3x/0.3x），A/H 股分别有15%和21%上行空间。

    风险

    需求不及预期，铁矿石价格韧性超预期