业绩回顾

    　　维持中性

    　　3Q19 业绩符合公司前期预告

    　　鞍钢股份公布3Q19 业绩：收入265.5 亿元，同比下滑1.49%；归母净利润2.97 亿元，同比、环比分别大幅下滑87.7%和70.5%，符合前期预告但低于我们此前预期。点评：

    　　成本压力显著增加，3Q19 毛利率同、环比均明显下挫。1）3Q19毛利率明显承压：我们跟踪的公司3Q19 各产品出厂价环比平稳，但按照一个月铁矿石库存平均水平计算，我们估算3Q19 行业钢厂各类进口铁矿石采购成本环比2Q19 增加了10~20%不等。公司3Q19 毛利率环比下滑4.5ppt（同比下降11.6ppt）至7.1%，我们认为铁矿石成本环比增加是重要原因。2）控费成效较好：公司3Q19 期间费用率为5.5%，同、环比分别下降了0.1ppt 和0.5ppt。

    　　3）存货减值冲回缓释盈利压力：3Q19 公司冲回存货跌价准备8900万元（占利润总额的24%），使资产减值损失同比减少1.52 亿元。

    　　4）3Q19 公司有效税率同、环比分别下滑5.9ppt 和2.9ppt。

    　　经营现金流同比下滑幅度明显窄于盈利。公司1~3Q19 经营现金流为63.48 亿元，同比下降17.98%，明显窄于前三季度净利润同比降幅74.9%，我们认为主要是受益于公司营运资本规模的收缩。三季度末公司净负债率为30.9%，较2Q19 的34%下滑2.8ppt。

    　　发展趋势

    　　10~11 月出厂价延续平稳，4Q19 业绩有望受益成本下行。从公司已披露的10~11 月主要产品出厂均价来看，除中板价格较3Q19环比下调100 元/吨外，其余产品10~11 月出厂均价环比3Q 稳中略增。成本端，随着铁矿石供给缺口逐步修复，按照1 个月的钢厂铁矿石库存平均水平计算，我们估计4Q19 行业钢厂进口铁矿石成本有望环比3Q19 下滑10~20%。因此，我们预期公司4Q19 成本压力有望得到明显缓释，推动公司4Q19 业绩环比改善；公司4Q19 业绩同比降幅亦有望收敛。

    　　盈利预测与估值

    　　由于下调了钢材毛利率假设，我们分别下调2019e/20e EPS16.6%/30.9%至0.26 元和0.28 元。当前股价对应A 股2019/20e P/B0.5x/0.5x，H 股2019/20e P/B 0.4x/0.4x。我们维持A/H 股中性评级，分别下调A/H 股目标价5%和8%至3.5 元/2.95 港币（对应A 股2019/20e P/B 0.62x/0.60x，对应H 股2019/20e P/B 0.46x/0.45x），A/H 股分别有15%和10%上行空间。

    　　风险

    　　需求不及预期，铁矿石价格跌幅不及预期。