房地产销售业务为公司业绩快速增长的动力源

    1998-2002 年，公司主营业务分散；2003-2004 年，将房地产开发作为主业；

    2007 年主营业务进一步收缩，主要为房地产销售，房屋租赁和商品销售。公司毛利润95%以上来自于房地产销售和房屋租赁。而房地产销售，在公司毛利润中的比重在60%以上，毛利率逐年提升，为公司业绩快速增长的动力源。

    战略转型：三种业态并存转向住宅开发

    目前，津滨发展房地产项目储备的物业形态包括工业地产、商业地产和住宅，其中仅27.62%为周转率相对较快的产品。然而，公司短期现金缺口11.32亿元，长期也存在偿债压力。因此，目前的项目储备结构，决定了公司的低周转率，低业绩成长性，也加剧公司资金紧张程度。而房地产开发向住宅开发转型，提高公司周转率的同时，存量非住宅物业的出售也将带来17.35 亿元收入。

    存在整体上市预期

    目前，大股东住宅项目土地储备建筑面积约200 万平方米，在售或已售未结算项目资源约56.72 万平方米。同时，大股东和上市公司高管统一以及公司向住宅开发转型，都将提升整体上市的预期。若实施整体上市，津滨发展土地储备将增长140.62%，开发区域扩展到天津以外，盈利规模将提高2 倍以上。

    09 年净利润同比增长57%，估值水平偏高

    依据我们的预测，津滨发展2009 和2010 年归属于母公司所有者净利润分别为9447.74 和11870.39 万元，每股收益分别为0.06 和0.07 元。若考虑到整体上市，09 年每股收益将为0.07 元，较08 年增长88.71%。然而，公司重估每股净资产为2.50 元，目前股价相对于重估每股净资产溢价132%，同时，即使考虑到整体上市，公司09 年PE 为82.86 倍，公司估值水平偏高。给予中性评级。