事件:

    　　2024 年3 月26 日，公司发布2023 年年报。2023 年实现营业收入598.93亿元（不含其他类金融业务收入），同比-4.29%；归母净利润50.53 亿元，同比-10.11%；扣非归母净利润47.32 亿元，同比-9.29%。2023Q4实现营业收入137 亿元（不含其他类金融业务收入），同比-24.07%；归母净利润7.26 亿元，同比-53.35%；扣非归母净利润6.18 亿元，同比-53.78%。公司拟每10 股派现7 元，结合中期每10 股派现7.5 元，年分红率达99.43%。

    　　投资要点:

    　　肉制品Q4 需求承压，吨利全年提升趋势延续。2023Q4 肉制品收入及营业利润分别同比-17.7%/-9.1%，我们预计由于春节错期，今年备货集中于2024Q1；另一方面2023 国庆期间下游需求不及预期，Q4 渠道以消化库存为主，双重挤压致收入端下滑。营业利润降幅低于收入降幅主要受益于吨利提升， 四季度肉制品营业利润率23.78%，同比+2.25pct。全年来看，肉制品营收264.14 亿元，同比-2.85%；吨价及吨利分别同比+0.8%/4.4%达17535/4130 元，吨利提升趋势延续，公司产品结构调整呈现持续显现。

    　　冻肉库存增加计提较大减值，养殖业务拖累利润表现。屠宰方面，2023Q4 收入及营业利润分别同比-33%/-88.4%，全年收入及营业利润分别同比-7.5%/-14.9%。猪价低位刺激销量提升，全年销量同比+3.03%达140.52 万吨。利润端承压主要两方面原因：1）公司在低猪价期增加冻肉储备，生鲜猪库存较同比+76.6%，全年计提减值4.88 亿元，其中四季度计提2.21 亿元；2）中美猪肉价差缩小，生鲜品利润空间压缩。此外，2023 年公司养殖业规模扩大，受产能过剩、需求疲弱及非瘟等因素影响，行业整体经营困难，致公司“其他”业务全年及Q4 分别亏损4.07/3.40 亿元，对业绩形成较大拖累。

    　　肉制品结构持续升级，屠宰具备利润弹性。展望2024Q1 及全年，我们认为一季度肉制品收入或在春节带动下环比呈现改善趋势。近年来公司持续加码肉制品，产品端推动结构向肉蛋奶菜粮结合的熟制品转变，产业链持续延伸提振吨利表现；渠道端开展“网点倍增”计划，2023 年肉制品网点新增19 万个，2024 年预计继续保持增长态势，支持收入规模提升。2024 年公司聘任原伊利高管郭云龙为副总裁，对产品、渠道、品牌进行整体梳理，为公司进一步注入发展动力。屠宰方面，2023 年以来猪肉价格持续低位运行，公司适时增加冻品储备，若今年价格回暖，屠宰部门利润弹性将得到释放。

    　　盈利预测与估值：考虑到公司2023 年冻品储备提升较多，后续仍有一定减值风险，我们下调公司盈利预测，预计公司2024-2026 年EPS分别为1.54 元，1.66 元和1.77 元，对应PE 分别为19X/17X/16X。

    　　但公司产业结构及产品结构持续调整优化，若2024 年猪价回暖，屠宰部门具备利润弹性，因此维持“增持”评级。

    　　风险提示：1）消费力下行抑制行业需求；2）猪肉价格大幅波动；3）行业政策发生变化；4）网点执行效果不达预期；5）新品推广效果不达预期；6）食品安全风险。