核心观点

    　　三季度以来猪价环比增长，但在去年同期高基数下仍体现出成本下降带来的利润水平提升。前三季度在肉类产品价减量增的趋势中，公司实现营收463.45 亿元，同比增长3.82%；而单三季度实现营收158.23 亿元，同比下降5.12%。前三季度整体归母净利率水平同比提升0.23pcts 至9.34%，单三季度公司归母净利率同比增长1.41pcts 至9.42%。

    　　消费整体呈持续复苏态势，中秋国庆旅游的向好也带动了包括餐饮在内的一系列消费回暖。随着猪肉迎来消费旺季，在去年四季度猪价较高的基数下，今年旺季猪肉消费量增速有望进一步提升。

    　　事件

    　　10 月24 日，双汇发展公布2023 年三季报。前三季度公司实现营收463.45 亿元，同比增长3.82%，实现归母净利润43.27 亿元，同比增长6.43%，实现扣非归母净利润41.14 亿元，同比增长6.04%。其中，单三季度实现营收158.23 亿元，同比下降5.12%，实现归母净利润14.91 亿元，同比增长11.62%，实现扣非归母净利润14.48 亿元，同比增长12.78%。

    　　简评

    　　三季度猪价环比增长，肉类产品价减量增

    　　根据农业部数据，前三季度国内猪肉平均批发价20.80 元/公斤，同比2022 年同期下降11.56%。其中单三季度，受生猪供应的节奏变化影响，7 月猪价迅速上涨后维持平稳，三季度平均批发价环比单二季度提升10.09%至21.31 元/公斤。但2022 年单三季度为猪价高基数，平均批发价同比下降28.23%。

    　　分量价看，公司肉类产品前三季度总外销量247.07 万吨，同比增长6.32%；其中单三季度总外销量83 万吨，同比增长4.62%，持续受益于猪价同比下行。推算公司前三季度吨产品营收同比下降2.34%至18758 元，单三季度同比下降9.31%至19048 元，量减价增状态依然持续。得益于销量增长弥补价格的下行，公司前三季度实现营收463.45 亿元，同比增长3.82%；单三季度实现营收158.23 亿元，受价格因素影响同比仍下降5.12%。

    　　分产品看，前三季度公司肉制品业务、屠宰业务、其他业务分别实现对外营收208.06、204.04、51.35 亿元，同比+2.12%、+0.37%、+30.47%。其中单三季度分别实现营收71.13、67.79、19.31 亿元，同比-0.09%、-14.61%、+19.29%，屠宰业务营收受猪价同比下行影响较大。

    　　猪肉成本红利进一步释放，带动利润水平提升

    　　2023 年前三季度，公司整体毛利率水平同比提升0.68pcts 至17.95%；而单三季度同比提升2.87pcts 至18.70%，受益成本红利明显。上半年公司肉类产品整体吨毛利3366 元，同比增长1.52%；单三季度吨毛利则为3561 元，同比大幅增长7.13%。

    　　费用率方面，销售费用投放保持略收缩的趋势，三季度管理费用所有增长。前三季度销售费用率同比下降0.13pcts至3.14%，管理费用率同比略增长0.07pcts 至1.94%；单三季度销售费用率同比下降0.01pcts 至3.19%，管理费用率为2.06%，同比增长0.32pcts。前三季度，公司肉制品业务、屠宰业务营业利润率分别为23.50%、3.13%，同比+0.35pcts、+0.83pcts；单三季度同比提升+3.62pcts、+0.30pcts 至24.62%、2.78%，肉制品利润水平提升明显。单三季度在成本红利带动肉制品毛利率提升的趋势下，公司归母净利率同比增长1.41pcts 至9.42%；前三季度整体归母净利率水平同比提升0.23pcts 至9.34%。

    　　Q4 旺季增速有望进一步提升，预制菜布局不断完善消费整体呈持续复苏态势，中秋国庆旅游的向好也带动了包括餐饮在内的一系列消费回暖。随着猪肉迎来消费旺季，在去年四季度猪价较高的基数下，今年旺季猪肉消费量增速有望进一步提升。

    　　公司预制菜业务正处于上量推广阶段，规划不断丰富预制菜产品群，加快完善预制菜产能布局，加强市场开发和渠道开拓。产品端，目前公司围绕中华菜肴、酱卤熟食、生鲜调理、方便速食等预制菜产品群，推出红烧肉、酱爆大肠、梅菜扣肉、黄焖鸡块、土豆牛肉、双汇金汤八珍、双汇八大碗等预制菜产品，并将持续加强新品研发。产能规划上，积极推进双汇第三工业园建设，完善预制菜产能布局。10 月，公司宣布中国乒乓球男队队长马龙为双汇品牌代言人，重点推介丸子、小酥肉等速冻产品，有望助力公司在速冻预制菜品类中引领发展潮流。

    　　盈利预测：我们预计2023-2025 年收入分别为669.38、703.03、738.32 亿元，同比增长6.97%、5.03%、5.02%，预计归母净利润61.83、65.83、69.45 亿元，同比增长10.00%、6.46%、5.51%。2023-2025 年EPS 为1.78、1.90、2.00 元，对应PE 估值14X、13X、13X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：

    　　1、食品安全风险：公司采购、生产及流通环节可能存在一定食品安全风险，公司无法完全管控。如果环节中存在问题导致食品安全风险，将对公司正常经营造成不利影响，从而影响公司业绩。

    　　2、猪肉等原材料价格大幅波动风险：公司生产所需原材料的价格受市场供求关系等因素影响，如果原材料价格大幅上涨，将可能对公司生产经营成本带来压力。

    　　3、市场竞争风险：肉类行业的市场竞争格局复杂，若大企业间的竞争加剧，将对公司经营形成压力。