事件：

    公司2022年3月 28 日公布2021 年度报告，2021 年实现营业总收入667.98 亿元，同比减少9.65%，净利润48.66 亿元，同比减少22.21%；归母扣非净利润44.34 亿元，同比减少23.22%。公司拟按每10 股派息12.98 元（含税），对应年股息率4.55%。

    点评：

    生鲜产品销量创新高，屠宰业务利润下滑，Q4 盈利有所改善。2021 年屠宰收入为390.73 亿，同降19.05%，毛利率为5.07%，较2020 年下降1.35%。2021 年全年生鲜产品销量为163.25 万吨，同增18.24%，全年生鲜产品销价同比下降超30%，致营业收入同比下降165 亿元。此外全年累积提资产减值损失12.98 亿元，主要系今年猪价二三季度下降、四季度回升，全年冻品库存计提减值损失较大所致，资产减值损失较三季度末的16.16 亿元减少3.18 亿元。存货方面，2021 年末的余额相比第三季度末下降15.83 亿至56.69 亿，冻肉库存降至低位，预计今年Q1 基本不会受到猪价下行的影响。屠宰业务全年营业利润为0.93 亿，Q4 经营利润率4.6%，环比转正。

    肉制品销量稳定，Q4 吨利润表现亮眼，成本红利有望延续。去年肉制品业务收入273.51 亿，同降2.66%，毛利率为28.62%，较2020 年下降0.02%。肉制品销量155.76 万吨，同降1.85%，营业利润58.07 亿元，同增0.9%。单看Q4，肉制品收入/销量/吨价/吨利润分别为64.20 亿/36.5 万吨/1.76 万/4144.3 元，同比+0.8%/-1.4%/+2.4%/+26.9%。Q4 肉制品吨利润亮眼，主要系猪肉成本大幅降低、肉制品价格未随猪肉价格下降而大幅调整以及产品结构持续提升所致。随着今年上半年猪肉价格低迷，肉制品吨利润有望维持高位。

    投资建议：去年Q4 公司屠宰业务回暖，肉制品业务吨利润再创新高。

    展望全年，公司屠宰业务和肉制品业务有望持续贡献利润弹性，报表盈利指标改善颇具潜力。预计公司2022-2024 年营收为651.74/732.40/827.98亿元，归母净利润为65.62/68.48/72.52 亿元，对应PE 为15.05/14.42/13.62倍，首次覆盖，给予公司“买入”评级。

    风险提示：猪肉价格波动超预期，肉制品销售不及预期。