事件:公司披露2021 年年报。2021 年公司实现营收668 亿元,同比-9.7%;归母净利48.7 亿元,同比-22.2%,扣非归母净利44.3 亿元,同比-23.2%。单4 季度营收157.5 亿元,同比-13.3%;归母净利14.1 亿元,同比+7.3%;扣非归母净利13.5 亿元,同比+12.7%。业绩表现符合预期。

    支撑评级的要点

    肉制品销量小幅下滑,吨利提升。(1)2021 年公司肉制品分部实现营收273.5 亿元,同比-2.7%,营业利润58.1 亿元,同比+0.9%。肉制品销量为155.8 万吨,同比-1.8%,主要原因为市场竞争加剧,公司部分普通类产品销量下滑。(2)2021 年公司肉制品吨价为17560 元/吨,同比-0.8%。我们判断,2020 年疫情期间公司产能受限,优先保障中高档产品生产,导致2020 年产品结构显著提升。2021 年虽然吨价同比小幅下降,但相较2019 年有近12%的增长,公司产品结构比往年仍有较大提升。(3)吨利方面,全年吨利超过3700 元/吨,同比+3%,单4 季度吨利突破4000 元/吨,我们判断猪价下行为肉制品释放了盈利空间。

    屠宰业务量增利减,猪价下行影响收入,冻品库存减值影响利润。(1)2021 年公司屠宰分部实现营收391 亿元,同比-19.0%,营业利润0.9 亿元,同比-94.1%。2021 年国内生猪、白条价格均下跌超过30%,对公司屠宰业务收入产生负面影响。此外,公司对冻品节奏把握出现偏差,造成国产冻品和进口肉出现亏损,拖累屠宰业务利润。(2)2021 年公司屠宰量达1112 万头,同比+57%,加上冻肉及进口肉,生鲜产品共销售163.3 万吨,同比+18.2%。4 季度屠宰节奏稍有放缓,我们判断公司一方面在消化冻肉库存,另一方面预计1Q22 猪价回落而有意放缓节奏。

    展望:拐点已至,2022 年盈利有望继续改善。(1)我们预计2022 年猪价有望呈现前低后高走势,整体均价低于2021 年。(2)屠宰方面,低猪价有利于屠宰业务规模提升,预计2022 年公司屠宰将会继续上量,冻肉库存消化后盈利有望持续改善。(3)肉制品方面,公司将继续推进产品结构升级,新品有望放量,助推肉制品实现量价齐升。(4)总结下来,我们认为公司业绩拐点已至,2022 年盈利有望继续改善。

    估值

    根据年报,我们修改此前盈利预测,预计22-24 年EPS 为1.74、1.94、2.15元,同比+23.8%、+11.4%、+10.7%,维持增持评级。

    评级面临的主要风险

    肉制品新品推广、市场开拓不及预期,猪肉价格大幅波动。