事件：3 月28 日，公司发布2021 年年报，全年实现营收667.98 亿元，同比-9.65%；Q4 为157.53 亿元，同比-13.31%。全年归母净利润48.66 亿元，同比-22.21%；Q4 为14.13 亿元，同比+7.28%。全年基本EPS 为1.40 元。

    受猪肉价格下行影响，主要产品收入同比下滑。2021 年受生猪产能恢复，生猪供应量增加，生猪价格大幅下降影响，生鲜产品收入同比大幅下滑；包装肉制品收入同比小幅下滑。具体看，21 年包装肉制品/生鲜产品实现收入273.51/390.73 亿元，同比-2.66%/-19.05%，21H2 实现收入136.94/180.82 亿元，同比-2.87%/-25.78%。21 年公司肉类产品总外销量330 万吨，同比+8.3%，21Q4为85.6 万吨，同比+16.1%。其中21 年销售包装肉制品/生鲜产品155.76/163.25万吨，同比-1.85%/+18.24%；21H2 销售78.44/87.84 万吨，同比-3.62%/+26.77%。21 年包装肉制品/生鲜产品销售均价为17560/23934（元/吨），同比-0.83%/-31.54%；21H2 销售均价为17457/20585（元/吨），同比+0.78%/-41.45%。生鲜产品销售均价下跌幅度高于销量增长幅度，收入同比下滑；肉制品销量小幅下滑，均价基本持平。21 年公司从罗特克斯采购分割肉等93.21 亿元，同比-41.85%，21Q4 为8.89 亿元，同比-84.74%，国内猪肉价格大幅下跌，公司主动减少来自美国的原材料采购量，优化成本结构。2021 年末，公司共有经销商18947 家，同比+9.17%，其中长江以南有经销商6196 家，同比+4.38%；长江以北拥有12751 家，同比+11.66%，下游渠道得到稳步扩张。

    受收入下滑影响，各项费用无法得到有效分摊，毛利率小幅下降。21 年公司将运输费用从销售费用调整至营业成本，对20 年数据进行追溯调整后，21 年销售毛利率为15.35%，同比-0.53ppt，销售费用率为2.80%，同比+0.58ppt，毛销差为12.55%，同比-1.11PPT。主要原因是猪肉价格下行造成收入下滑，各项成本及销售费用无法得到有效摊薄，造成毛销差小幅下降。

    21 年公司管理费用率为1.62%，同比-0.26ppt（21Q4 为0.72%，同比-1.58ppt）。研发费用率为0.21%，同比+0.09ppt（21Q4 为0.22%，同比+0.05ppt），原因是公司增加研发项目造成支出上升。财务费用率为-0.02%，同比-0.06ppt（21Q4 为-0.12%，同比-0.19ppt），原因是银行利息收入增加。

    投资建议：预计22-24 年公司实现营收731.24/784.62/877.83 亿元，实现归母净利润62.08/69.22/78.69 亿元，折合EPS 分别为1.79/2.00/2.27 元，目前股价对应22-24 年PE 为16/14/13 倍。公司目前估值与肉制品板块2022 年16 倍估值水平相当（Wind 一致预测），预计未来生猪生产集中度将有所提高，猪肉价格低迷的局面将得到改善，公司屠宰业务高开工率将得到维持，生鲜产品收入有望恢复增长；肉制品业务将保持良好的成长性，维持“推荐”评级。

    风险提示：行业竞争加剧，成本上升超预期，食品安全问题等