事件：公司发布年报，2021 年公司实现营业总收入667.98 亿元，同比下降9.65%；实现归母净利润48.66 亿元，同比下降22.21%。其中，单Q4实现营业总收入157.53 亿元，同比下降13.31%；实现归母净利润14.13 亿元，同比增长7.28%。

    高基数叠加冻品减值拖累全年业绩，Q4业绩环比改善显著。2021 年Q1-Q4各季度营收同比4.13%/-11.66%/-16.79%/-13.31% ， 归母净利润同比-1.61%/-30.47%/-51.73%/+7.28%，全年实现净利率7.32%，同比减少1.3pcts。业绩承压主要原因系：1）去年基数较高；2）二三季度猪价下跌超预期，公司国产及进口冻肉减值大幅增加。Q4 利润增速同比显著改善，主要原因系四季度肉价有所回升，公司加大对冻品的出库，因此对Q3 的计提减值进行冲回。分业务来看：

    屠宰业务：2021 年公司屠宰业务实现营收390.73 亿，同比下降19.05%，主要原因系猪价大幅下降，2021 年平均生猪价格为20.68 元/公斤，同比下降39%。2021 年公司屠宰生猪1112 万头，同比大幅上升56.8%。其中，Q4 屠宰生猪280 万头，同比增长21%。伴随猪价的下降，公司Q4 屠宰业务实现营业利润4.3 亿元，同比增长13%，头均屠宰利润提升至60 元左右/头。

    肉制品业务：2021 年公司肉制品业务实现营收273.51 亿，同比下降2.66%，其中，销量同比下降1.85%，吨价同比下降0.83%，我们预计主要系1）今年整体消费疲软即去年基数较高；2）20 年疫情下商超渠道中高端产品占比较高；3）猪价下行期间公司成本较高，竞品降价影响公司销量。21 年肉制品营业利润率21.23%，同比增加0.75pct。其中，Q1-4 实现营业利润率20.1%/18.4%/22.8%/23.5%，同比-0.25/-3.07/+1.98/+4.54pcts，三四季度受益成本下行，利润显著改善，Q4 实现单吨利润4170 元左右，同比提升25%左右，创历史新高。

    受到高基数+消费疲软+冻肉减值影响，21 年公司业绩有所承压。展望2022年，国内生猪产能恢复，预计生猪价格整体呈现下降趋势，有利于公司屠宰业务扩大规模、肉制品业务降低成本。整体来看，屠宰业务有望实现量利双增，肉制品业务有望实现销量增长同时维持较高利润率。

    盈利预测：根据公司21 年年报及22 年猪价预期，调整盈利预测，预计公司 22-24 年实现营收 727/824/907 亿元， 同比增长8.87%/13.35%/10.08%（22/23 年前值4.98%/5.64%），实现净利润 63.20/72.50/79.88 亿元，同比增长29.88%/14.73%/10.17%（22-23 年前值17.48%/15.35%），EPS 分别为1.82/2.09/2.31 元，维持公司“买入”评级。

    风险提示：宏观经济下行风险；食品安全风险；新冠疫情风险；成本持续上涨风险