事件：公司发布21 年报，全年营收666.8 亿元（-9.7%）、归母净利48.7 亿元（-22.2%）；其中Q4 营收157.2 亿元（-13.3%）、归母净利14.1 亿元（+7.3%），利端同比改善明显、经营拐点呈现。

    　　肉制品吨利初步受益，22 成本红利年利润空间加大。公司肉制品业务21 年收入273.5 亿（-2.7%），肉制品外销量155.8 万吨（-1.8%）、吨价同比基本持平，单吨经营利润同比约增加3%；单看21Q4，肉制品吨均经营利润突破4000 元，同比增幅25%+，成本下行对吨价的提振效应已初步呈现。展望22 年，伴随猪价继续低位（按市场一致预期，约在22Q3 迎来价格反弹、全年平均价格明显低于21 年），公司肉制品业务有望享受成本红利、利润空间充裕。

    　　屠宰因冻品减值承压，库存已在春节前基本清理完毕，22 年屠宰鲜销放量+冻肉有益补充将塑造业绩弹性。公司屠宰业务21 年收入390.7 亿（-19.0%），其中屠宰生猪1112 万头（+56.8），连同冻肉进口、形成鲜冻肉外销量163.3 万吨（+18.2%），但吨均售价下降约30%，21 年屠宰业务经营利润仅0.9 亿（-94.1%），主因全年计提大额冻品减值。目前公司冻品库存已基本消化（Q4 拨回约3 亿减值），22 年将轻装上阵，一方面把握低猪价扩大屠宰市占率，另一方面依托前低后高的猪价行情，形成部分国产冻肉、择机抛售增厚利润。

    　　公司业绩拐点已至，22 年双业务利润均有望明显增长，结合当前较低估值水平，重点推荐关注、建议低位布局。 1）肉制品业务上，公司新品持续推广、餐饮事业部及调理制品发展迅速；全年终端网点净增10 万家、渠道基础进一步夯实；营销创新活跃、品牌优势强化，22 年销量、收入均有望稳步提升，且伴随成本下行、利润增长，将加大市场投入、开启经营正循环。2）屠宰业务上，鉴于相似猪价行情，22年屠宰利润规模有望对标18 年，迎来量利齐升局面。3）冻肉转卖方面，公司目前基本已无负担，未来料将采取更审慎策略，在高成本期支持纯屠宰利润与肉制品原料把控，形成对传统业务的有益补充。

    　　由于猪价超预期下跌对产品吨价有一定抑制，我们预测公司22-24 年每股收益分别为1.81/2.02/2.23 元（调整前对22、23 年的EPS 预期为1.84/2.13 元），使用可比公司估值，给予 22 年 19 倍 PE，对应22 年目标价 34.39 元，维持“买入评级”。

    　　风险提示

    　　肉制品销量低于预期；原料价格波动；屠宰扩张不及预期风险