事件：公司披露2021 年年报，2021 年实现营收/归母净利润/扣非归母净利润666.82/48.66/44.34 亿元，同比-9.72%/-22.21%/-23.22%。其中21Q4实现营收/归母净利润/扣非归母净利润157.24/14.13/13.54 亿元，同比-13.30%/+7.28%/+12.68%。

    　　肉制品销量小幅下滑，受益成本下行，21Q4 吨利显著提升。肉制品方面，21Q4 营收同比-2.7%，其中销量同比-0.31%，保持平稳，全年销量同比-1.8%，主要系：1）21H2 猪价快速下跌，行业内部分中小企业借低价冲击市场，导致竞争加剧，但公司出于市场投入的考虑并未降低售价，导致普通类产品销量下滑，且高端类产品增长难以抵消；2）新产品结构调整不及预期，整体导致肉制品销量小幅下滑。考虑到公司持续进行信息化建设和市场投入，同时新产品基数较低，我们预计2022 年肉制品销量有望保持个位数增长。21Q4 吨价同比+1.2%，受益于猪价、鸡价下行，利润空间打开，综合导致Q4 吨利同比增长23.8%至4086 元，环比提升3.4%。鉴于2022 年猪价预计继续处于低位，我们预计2022 年肉制品吨利或整体高于2021 年。

    　　屠宰业务出现下滑，2022 年或放量。屠宰业务方面，21Q4 营收94.40 亿元，同比-23.4%，其中对外交易83.48 亿元，分部间交易10.93 亿元，分别同比-22.6%/-29.5%。屠宰利润4.3 亿元，同比+13.0%，主因Q4 猪价回升后，部分冻肉减值准备转回。21Q4 屠宰量约280 万头，同比+17%，公司高价冻肉持续消化，进而减少屠宰量。根据年报，预计2022 年生猪价格低位运行，因此屠宰业务有望继续放量，我们预计屠宰量或有望接近2018 年水平，实现量价齐升。同时，由于高价冻肉库存几乎消化完毕，减值有望大幅降低，进一步增厚屠宰业务利润。

    　　投资建议：我们预计公司2022 年-2024 年的收入分别为732.6、816.3、903.2 亿元，净利润分别为66.58、67.88、78.25 亿元，维持买入-A 的投资评级，12 个月目标价为31.26 元，相当于2023 年16x 的动态市盈率。

    　　风险提示：猪肉下行趋势不及预期，导致成本承压；新品推广进度不及预期；食品安全；疫情恢复不及预期。