事件： 公司公告2021 年年报，2021 年收入/归母净利/扣非归母净利分别为667.98/48.66/44.34 亿元，同比-9.65%/-22.21%/-23.22%；21Q4 收入/归母净利/ 扣非归母净利分别为157.53/14.13/13.54 亿元， 同比-13.31%/+7.28%/+12.68%。业绩符合预期。公司拟每10 股派发现金红利12.98 元（含税），共计派发现金红利44.97 亿元，分红率达到92%。

    　　肉制品：全年销量小幅下滑，Q4 吨利创新高，成本红利有望持续释放。1）全年来看：2021 年肉制品业务收入273.51 亿元同比-2.7%，经营利润58.07亿元同比+0.9%。全年外销肉制品155.8 万吨，同比小幅下滑1.8%，主要系猪价下行阶段行业竞争加剧，高端产品增量难以补足普通类产品的下滑；吨价1.76 万元同比小幅下滑0.8%，主要系竞争加剧下市场促销费用投入所致；经营利润率21.2%，吨均利润超过3700 元，同比提升100 元+，主要系猪价下行的成本红利。2）单Q4 来看：肉制品业务收入64.20 亿元比+0.8%，经营利润15.12 亿元同比+25.0%。外销肉制品36.5 万吨同比小幅下滑1.3%；吨价1.76 万元同增2.2%，环比持续改善；吨经营利润超4100元，同比大幅提升近900 元，环比持续提升，创历史新高。

    　　屠宰：全年利润受冻品拖累，Q4 盈利拐点现。2021 年屠宰业务收入390.73亿元同比-19.0%，经营利润0.93 亿元、大幅下滑近15 亿元。全年屠宰生猪1112 万头同比大幅增长56.8%，主要系猪价下跌后屠宰量迅速恢复；经营利润大幅下降，主要系2021 年猪价超预期波动，公司对冻品节奏把握出现偏差，造成国产冻品和进口肉猪肉出现亏损。21Q4 经营利润改善主要系低猪价下纯屠宰头均利润回归正常中枢、冻肉减值回转。

    　　盈利预测与投资建议：根据2021 年年报相应调整盈利预测，预计2022-2024 年公司实现营收671.36/816.13/837.45 亿元，同比+0.51%/+21.56%/+2.61% ， 归母净利60.86/67.57/73.80 亿元， 同比+25.07%/+11.04%/+9.22%，EPS 为1.76/1.95/2.13 元；对应2022 年3 月28日收盘价，PE 为15.20/13.69/ 12.53X，维持“审慎增持”评级。

    　　风险提示：原料成本提升、食品安全问题、肉制品销量不及预期。