事件

    3 月28 日，公司发布2021 年年报：2021 年实现全年营业收入666.8 亿元，同比下降9.7%；归母净利润48.7 亿元，同比下降22.2%；扣非归母净利润44.3 亿元，同比下降23.2%。

    简评

    21Q4 猪价反弹，减值损失转回使得当期利润增速由负转正2021Q4 公司营业收入、归母净利润分别为157.5/14.1 亿元，同比增速-13.3%/+7.3%。21 年公司毛利率15.4%，由于会计准则变更将运输费用相关的销售费用调节至营业成本，还原后20 年可比毛利率15.9%，盈利水平保持稳定。收入端下滑主要因生猪产能恢复，生猪供应量增加，生猪价格大幅下降，生鲜产品销价同比下降超过30%，影响营业收入同比下降165 亿元，占同期收入的22%。利润端由于2021 年生猪行情超预期波动，公司对冻品节奏把握出现偏差，造成国产冻品和进口肉猪肉出现亏损，导致生鲜冻品业务经营利润同比大幅下降。21 年四季度因猪价企稳回升计提减值有所转回，资产减值损失环比下降3.2 亿元，从而使得单季利润增速由负转正。

    外销总量持续提升，生鲜产品销量增长显著

    2021 年，公司肉类产品（含禽产品）总外销量330 万吨，同比提升8.3%。具体来看生鲜产品、包装肉制品、禽产品销售量分别为163.3/155.8/11.2 万吨，同比增速18.2%/-1.9%/37.3%。其中，21年生鲜产品生产量同比增幅57.73%，公司抓住猪价、肉价快下降的行情及市场对国产肉消费需求提升的有利时机，开拓市场、调整结构、提升了产销规模；包装肉制品库存量比年初上升135.2%，主要原因是2021 年末较2020 年末距春节较近，公司增加备货，导致期末库存比年初大；禽产品销售量、生产量变动均超过30%主要原因是公司对商品鸡场、种鸡场进行升级改造，实际产能提升，带动禽产品产销规模提升。截至2021 年末，公司共有经销商18947 家，对比年初净增加1592 家，增幅9.2%，其中长江以南6196 家、对比年初增幅4.4%，长江以北12751 家，对比年初增幅11.7%。

    较高股息率凸显安全边际，上下游一体化盈利中枢趋于稳定

    公司拟向全体股东每 10 股派发现金红利12.98 元，分红率超过90%。以3 月28 日收盘价26.7 元计算，股息率为4.9%。2022 年1 月4 日，公司与牧原签订《双汇牧原战略合作框架协议》，合作内容包括：（1）生猪点对点直供；（2）建立供应链合作机制；（3）加强生猪购销合作力度。从目前上游养殖与中游屠宰集中度来看，我国两个环节企业集中度都较低。和美国下游零售高度集中，中游整合上游的发展路径不同，中上游长期合作共同发展是我国当下最优成长路径，最终形成“集中屠宰、品牌经营、冷链流通、冷鲜上市”销售模式，从而有效降低猪肉价格波动影响。

    品类延伸、改革创新有望打开肉制品增长空间。为了解决肉制品发展困境，双汇通过以下策略进行未来肉制品行业的扩展，分别是产品上的新品研发和高端化、营销上采用互联网营销方式、渠道上新增餐饮渠道和线下熟食门店，致力于肉制品产品的复苏。由于目前熟卤制品、预制菜、速冻肉制品行业处在成长期、行业集中度不高且进入门槛低，同时与双汇业务存在原材料、渠道的相关性，双汇存在扩张产品种类的潜在空间。22 年随着进口冻肉的销售完毕，双汇屠宰业务将能够通过自身的双循环机制，扭亏为盈。而肉制品业务将随着营销费用的投入，持续放量。

    盈利预测与投资建议：我们预计2022-2024 年收入分别为717.5/780.5/854.1 亿元，同比增长7.6%/8.8%/9.4%，预计归母净利润62.9/70.1/78.7 亿元，同比增长29%/11%/12%。2021-2023 年EPS1.82/2.02/2.27 分别元，对应PE 估值15/13/12 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：食品安全风险，猪肉价格大幅下跌风险等风险。