4Q21 业绩符合我们预期

    公司2021 实现营业总收入668 亿元，同比降低10%；归母净利润48.66亿元，同比-22%。其中，4Q21 实现营业总收入157.5 亿元，同比-13.3%；归母净利润14.1 亿元，同比+7.3%。4Q21 肉制品和屠宰的营业利润符合我们预期。

    肉制品：4Q21 肉制品收入83.5 亿元，销量同比-1%。我们测算4Q21 吨利约为4,076 元，单季度吨利环比3Q21 继续提升，4Q21 肉制品营业利润15.1 亿元/同比+25%。我们认为4Q21 肉制品吨利环比3Q21 有提升主因公司4Q21 肉制品成本压力环比下滑。4Q21 肉制品销量下滑1%（降幅环比），我们认为和整体消费疲软环境有较大关系，此外公司表示2H21 猪价较低致部分中小肉制品企业重返肉制品赛道，故2H21 肉制品行业竞争有所加剧。生鲜冻品：4Q21 生鲜冻品业务营业利润为4.3 亿元，4Q21 公司屠宰量约280 万头、4Q21 鲜销头均利润约60 元，单4Q21 资产减值损失为-3.17 亿元，我们认为4Q21 公司冲回了2-3Q21 过度计提的减值准备，故4Q21 生鲜冻品板块利润较好。

    发展趋势

    肉制品：我们认为2022 年肉制品板块看点在于吨均盈利水平。公司指引2022 年中国猪价同比下行、1H22 猪价低于2H22 猪价，我们认为2022 年成本压力较低将利好公司肉制品吨利，我们预计2022 年肉制品吨利有望实现4Q21 吨利（超过4,000 元/吨）。销量方面，我们认为公司肉制品业务有望在低基数、新品和新赛道产品放量下录得销量的个位数增长。

    生鲜冻品：我们认为2022 年中国猪价较低将同时利好公司屠宰量和鲜销头均利润。我们认为2022 年公司生鲜冻品利润主要由鲜销带动，同时公司可能会透过国产冻品和进口冻品销售录得冻品利润。

    盈利预测与估值

    考虑2022 年屠宰利润主要靠鲜销实现，我们下调2022 年屠宰利润预测，同时我们下调2022 年肉制品销量增速，综合来看我们下调2022 年盈利预测7.5%至60.4 亿元，同时我们引入2023 年盈利预测61.7 亿元。当前股价对应2022/2023 年15.3/15.0 倍市盈率。维持跑赢行业评级，考虑到公司2022 年盈利料将有增长，维持目标价30.2 元，目标价对应2022/2023 市盈率17.4/17.0 倍不变，较当前股价有13.1%的上行空间。

    风险

    肉制品销量低于预期，竞争格局恶化。