投资要点：

    事件：公司发布2021 年年报，2021 年实现营业总收入667.98 亿，同比下降9.7%，实现归母净利润48.7 亿，同比下降22.2%，测算21Q4 实现营业总收入157.5 亿，同比下降13.3%，实现归母净利润14.1 亿，同比增长7.3%。分红方案为每10 股12.98 元（含税），2021 年总计分红现金44.97 亿，分红率约为92%。

    投资评级与估值：维持2022-23 年盈利预测，新增2024 年，预测2022-24 年归母净利润分别为63.8 亿、73.9 亿、82.3 亿，分别同比增长31%、16%、11%，当前股价对应2022-2024 年PE 分别为15x、13x、11x，维持买入评级。21 年公司业绩承压，但21Q4业绩增速已由负转正，预计22 年增长趋势逐步向好，22Q2 及22Q3 业绩弹性明显加大。

    展望22 年，预计屠宰业务实现量利齐升，叠加库存冻肉释放利润，有望加大屠宰业绩弹性。预计肉制品业务继续开新品拓品类调结构，实现销量稳定增长，肉制品利润受益于成本下行有望再创新高。我们认为公司22 年经营与业绩改善趋势明确，且有一定增长弹性，当前估值处于历史底部，看好公司经营改善及估值修复！

    2021 年冻品存货跌价准备致屠宰业务利润承压，22 年屠宰利润弹性将明显加大。2021屠宰收入390.7 亿，同比下降19%，其中，对外交易收入344.75 亿，同比下降17.2%，内转收入45.98 亿，同比下降30.6%，屠宰收入下降主因猪价呈现大幅下降态势。拆量价看，2021 年屠宰头数1112 万头，同比增长约57%，生鲜外销量约163.25 万吨，同比增长18.2%，主因猪价下降生鲜肉需求加大；生鲜品吨价同比下降30%，主因猪价持续下行。

    盈利端，2021 年屠宰利润0.93 亿，同比下降94.14%，屠宰利润下降主因21Q2 对冻品节奏把控出现偏差，在21Q2-3 猪价大幅下行计提存货跌价准备。21Q4 屠宰收入94.4 亿，同比下降23.4%，其中，对外交易收入83.5 亿，同比下降22.6%，内转收入10.9 亿，同比下降29.5%。拆量价看，21Q4 生鲜外销量约41 万吨，同比增长28%，生鲜品吨价同比下降39%，主因猪价下行生鲜品需求量提升。盈利端，21Q4 屠宰利润4.3 亿，同比增长13%，主因四季度猪价有所反弹，冲回部分存货跌价准备。展望22 年，一方面在猪价低位公司屠宰将大幅放量，实现生鲜品量利齐升，另一方面预计公司21 年冻品库存基本消化完毕，22 年冻品减值将大幅减少，且公司在22 年猪价低位新增了冻品库存，有望在猪价上行时增厚利润，因此，预计22 年屠宰利润弹性将明显加大。

    预计22 年肉制品销量实现稳定增长，吨均利维持高位。2021 肉制品收入273.5 亿，同比下降2.7%，拆量价看，2021 年肉制品吨价同比下降0.83%；肉制品销量为155.76 万吨，同比下降1.85%，主因1）中小企业受益于21Q2-3 的猪价下行，终端竞争有所加大；2）新品增长快速，但由于基数原因对结构调整贡献仍小。从产品结构来看，新品延续优异表现，其中辣吗辣销量超2 万吨，无淀粉王中王及火旋风销量超1 万吨；新赛道丸子、小酥肉、酱卤熟食均取得了较快增长；餐饮食材产品销量超3 万吨，同比翻番。我们预计22 年公司肉制品销量有望实现个位数增长，主要受益于1）信息化管理，公司21 年加大终端网点开发，终端网点数量增加超10 万个至140 多万家，并对同个终端网点产品的上架率进行提升；2）21 年公司通过明星代言、综艺冠名及王者荣耀合作等营销方式，助力肉制品产品结构升级，取得了突破式的成效，并加大市场投入夯实市场基础；3）新品规模逐步提升，预计今年量增绝对额的贡献将有所提升；4）去年对业务团队进行优化及新增，并提升薪酬激励，预计整体团队积极性同比提升。22 年新品开发方面，侧重3 个方面：1）高温向健康开发，提炼产品高蛋白、减脂等，如儿童鳕鱼肠、无淀粉肉颗粒等，提升高温品质；2）低温向高端开发，包括西式与地方特色产品，升级低温产品品质；3）餐饮产品开发，并开发小酥肉、蒸饺煎饺、厨房套餐产品、中华菜肴，目前预制调理菜在2021 年销售1 万吨，2022 年公司已规划新增相关产能，预计今年有望实现成倍发展。盈利端，2021 肉制品营业利润58.07 亿，同比增长0.91%，肉制品吨均利3728 元/吨，同比增长2.8%，肉制品吨利提升主因全年鸡肉底部震荡、猪价下降。21Q4 肉制品收入64.2 亿，同比增长0.84%。拆量价看，21Q4 肉制品销量37 万吨，同比增长0.17%，吨价同比增长0.67%。盈利端，21Q4 肉制品营业利润15.12 亿，同比增长25%，肉制品吨均利约4081 元/吨，同比增长24.75%，再创历史新高。

    股价表现的催化剂：收入利润增长超预期

    核心假设风险：食品安全事件