2021Q3 收入/归母净利润同降16.8%/51.7%，冻品减值致使利润承压。我们认为，Q3 或是公司业绩低点，关注Q4 开始可能出现的改善趋势，长期关注公司在管理、产品、渠道、营销等多方面的改革进度。

    　　 2021Q3 收入/归母净利润同降16.8%/51.7%。2021Q1-3，公司实现营业收入509.6 亿元、同降8.6%，实现归母净利润34.5 亿元、同降30.1%；2021Q3，公司实现营业收入161.2 亿元、同降16.8%，实现归母净利润9.2 亿元、同降51.7%。公司今年利润增速下滑主要原因在于：2021 年以来国内猪价、肉价持续快速下行，公司国产冻品及进口冻品销售出库产生亏损或者计提减值准备。

    　　 屠宰业务：Q3 冻品减值大幅拖累利润，屠宰放量&头均屠宰利润恢复常态。

    　　2021Q3 屠宰业务实现对外收入261.2 亿元、同减27.5%，营业利润亏损5.69亿元、去年同期盈利4.97 亿元，主要受到冻品减值影响（今年Q3 资产减值9.5亿元，影响利润约8 亿，去年Q3 贡献约6 亿）。伴随国内生猪供给逐步恢复，公司鲜品屠宰实现量利双升，2021Q3，公司屠宰量328.8 万头、同增约120%，头均屠宰利润迅速恢复至正常水平50 元左右，预计贡献约1.6 亿利润（去年同期预计持平或亏损）。

    　　 肉制品业务：销量下滑约6%，成本下降吨利创新高。2021Q3，公司肉制品业务实现收入72.7 亿元、同减5.9%；销量41.4 万吨、同降约6%，但Q3 终端实际动销量略好于去年同期，主要系去年Q3 处于补库存节奏；吨利约4010 元、同增9.5%，创历史新高，主要在于吨成本受益猪价下行（销售吨价无明显变化）。

    　　2021Q3 营业利润16.6 亿元、同增3.0%，营业利润率22.8%、环增4.39Pcts、同增1.97 Pcts。

    　　 Q3 或是业绩低点，Q4 开始可能出现业绩改善趋势。展望Q4，我们预计公司业绩表现将有一定改善：①Q4 猪价和肉价或有一定反弹趋势（9 月30 日生猪价格约11 元/kg、处于较低位置），公司望加大冻品出货量，预计Q4 整体的减值影响较小；②生猪屠宰量持续高增且屠宰鲜品头均利润望保持较高水平；③Q4肉制品预计销量环比有所改善，吨利保持高位。展望2022 年，公司整体有望在较低基数下实现利润的较快增长，肉制品通过新品发力、渠道&营销&信息化等改革推动销量稳中有升，且吨利继续保持较高水平；屠宰业务，生猪屠宰量保持较快增长，产能利用率提高下屠宰头均利润保持较高水平，在今年低基数下屠宰业务整体利润望有明显改善。从更长期的稳定成长来看，公司仍需在管理、产品、渠道、营销等多方面加强改革力度。

    　　 风险因素：改革进度不及预期；猪价走势不及预期；消费需求不及预期；食品安全问题。

    　　 投资建议：考虑到冻品减值影响，下调公司2021/2022/2023 年EPS 预测至1.41/1.73/1.92 元（原预测1.63/1.85/2.02 元）。关注公司从今年Q4 开始可能出现的业绩改善趋势。考虑到同业可比公司估值，给予公司2022 年PE 估值18倍，对应目标价32 元。考虑到公司未来仍需在管理、产品、渠道、营销等多方面加强改革力度，下调至“增持”评级。