3Q21 业绩低于我们预期

    　　公司1-3Q21 实现营业总收入510.44 亿元，同比降低8.46%；归母净利润34.53 亿元，同比-30.08%。其中，3Q21 实现营业总收入161.35 亿元，同比降低16.79%；归母净利润9.16 亿元，同比-51.73%。3Q21 利润低于我们预期，主因3Q21 公司计提大额冻肉减值准备。

    　　肉制品：3Q21 肉制品收入72.7 亿元，销量同比-6%，对应肉制品出厂单价17.6 元/公斤，环比2Q 有所上升。3Q21 吨利超过4,000 元，单季度吨利创下历史新高，带动3Q21 肉制品营业利润16.6 亿元、单季度肉制品业务的营业利润创下历史新高。我们认为肉制品吨利较高主因三季度肉制品对应的猪肉成本较低、鸡肉成本平稳、辅料和包材尽管成本有所上升，但总体三季度肉制品成本较低。3Q21 肉制品销量延续下滑，我们认为和整体消费疲软环境有较大关系，单季度销量下滑也和渠道备货节奏有关。生鲜冻品：

    　　3Q21 生鲜冻品业务营业利润为-5.69 亿元，亏损幅度环比上升，主因三季度公司对冻品计提了大额减值准备。单三季度利润表显示三季度资产减值损失为9.6 亿元，我们预计和冻品相关的减值损失约为8 亿元。尽管3Q 公司屠宰量（三季度屠宰量329 万头）和鲜销头均利润（我们测算鲜销头均利润超过50 元）较理想，但综合看公司3Q 生鲜冻品亏损较大。

    　　发展趋势

    　　肉制品：展望4Q21 及2022 年，由于猪肉成本较低，我们草根调研显示4Q 和2022 年鸡肉料将稳定、辅料包材成本略有压力但影响不大，且考虑公司前期提价和产品结构提升，我们认为4Q21 和2022 年肉制品吨利和3Q21 平稳或略有增长。销量方面，我们预计4Q21 和2022 年销量有望转为正增长。

    　　生鲜冻品：由于3Q21 公司已按照较低的中国猪价行情对冻品库存计提减值，3Q 中国猪价较低，我们预计4Q 猪价会反弹，公司有望在4Q 进行冻品出库、使得年底冻品库存处于正常较低水平，而冻品出库时冻品主营业务成本有望冲回（出库时销售价格高于减值假设对应的猪价）。鲜销利润方面，我们预计4Q 和2022 年公司生鲜冻品业务利润主要由鲜销贡献。

    　　盈利预测与估值

    　　由于下调21 年生鲜冻品利润假设；下调22 年生鲜冻品利润、上调肉制品吨利假设，我们下调21/22 年盈利预测8.2%/1.0%至54.9/65.4 亿元。当前股价对应2021/2022 年17.1/14.3 倍市盈率。维持跑赢行业评级，考虑盈利预测和估值中枢下移，下调目标价24.5%至30.2 元，对应19 倍2021 年市盈率和16 倍2022 年市盈率，较当前股价有11.7%的上行空间。.

    　　风险

    　　冻品减值风险，肉制品销量低于预期。