2021Q2 公司收入/归母净利润同降12%/31%，短期业绩承压主要受到进口肉&国产冻肉利润下降、肉制品销量下滑影响。公司近两年来持续深耕餐饮事业部、新品打造、新型渠道等改革，未来伴随国内生猪供给逐步恢复，公司有望在屠宰量提升、成本下降和销量增加下逐步实现业绩改善。维持“买入”评级。

    　　多因素拖累Q2 业绩承压，不及预期。2021H1，公司实现营业收入349.1 亿元、同降4.0%，归母净利润25.4 亿元、同降16.6%。2021Q2，公司实现营业收入165.9 亿元、同降11.7%，归母净利润11.0 亿元、同降30.5%，短期利润端承压主要系：①Q2 猪价下跌幅度超预期，公司冻肉库存减值大幅增加；②进口肉利润大幅下滑；③员工工资、市场投放等费用增加；④去年同期疫情下政府支持政策较多等。剔除上述影响后，二季度利润同比下降在10%以内。具体分业务来看：

    　　屠宰业务：Q2 屠宰量高增，盈利能力受进口利润收窄和冻肉库存减值拖累。

    　　2021H1/Q2，公司屠宰业务对外收入为185.3/86.9 亿元、同降9.1%/13.7%，主要系上半年尤其是Q2 伴随国内生猪出栏量恢复较好，猪价大幅下滑所致（Q2生猪/猪肉均价同比下降38.6%/28.5%）。2021H1，公司屠宰量为503.7 万头、同增53.8%，其中推断Q2 屠宰量接近翻倍；进出口贸易营收56.7 亿元、同增3.61%。2021Q2，公司关联采购金额约31.9 亿元、环增11.7%，但进出口业务利润受到中美猪价差大幅收窄拖累。此外，Q2 公司冻肉库存减值净增加4.4 亿元（去年Q2 减值2.8 亿元）。综上，2021Q2 公司屠宰业务营业利润亏损5300万元，去年同期盈利2.9 亿元。

    　　肉制品业务：销量下滑约8%，吨价小幅下降&费投增加拖累利润率下滑。

    　　2021Q2，公司肉制品营业收入为65.1 亿元、同降11.6%，其中销量下滑约8%,主要系今年大众品需求表现较弱以及去年Q2 基数较高所致；肉制品吨价下滑约3%，主要系去年疫情下商超等渠道高吨价产品销售占比较高，今年产品结构恢复正常化所致。2021Q2，公司肉制品吨成本和费用约为1.4 万元、同增0.3%，主要系渠道&营销费用投放加大、员工薪酬增加、鸡肉和其他包装原材料成本上升所致。综上，2021Q2 公司肉制品营业利润率为18.4%、同比下滑3.07Pcts。

    　　Q2 或是业绩低点，下半年望逐步迎来趋势改善。这两年来，公司在餐饮事业部、新品打造、电商等新型渠道上不断发力，上半年餐饮食材业务销量同增103%，全年销量望超过1 万吨；主推新品辣吗辣香肠、无淀粉王中王、火旋风均已成为万吨单品；新型休闲、电商、营养餐等新型渠道增幅均超过两位数。我们预计2021Q2 将是公司业绩低点，下半年伴随屠宰量的逐步扩大，肉制品销量逐步平稳&吨利逐步恢复向上，Q3 虽然仍有去年屠宰端较高基数效应影响但公司整体利润降幅有望环比收窄，Q4 则在屠宰端量利双升进一步扩大的趋势下，整体利润有望恢复正增长。展望2022 年，公司有望通过餐饮食材产品&新品大单品带动肉制品销量增长，在屠宰量持续快速增长和成本端下行的红利中，重新恢复利润增长并向双位数目标冲击。

    　　风险因素：生猪供给恢复不及预期；肉制品动销不及预期；食品安全问题。

    　　投资建议：考虑到公司短期利润承压，下调2021/2022/2023 年EPS 预测至1.63/1.85/2.02 元（原预测为1.99/2.21/2.35 元）。考虑到公司作为肉制品龙头企业以及全产业链覆盖的综合实力，给予2022 年PE 估值16 倍，给予一年期目标价30 元，维持“买入”评级。