事件：公司发布 2021 年中报，21 年 H1 收入 348.41 亿元/-4.14%，归母净利 25.37 亿元/-16.57%，扣非归母净利 23.05 亿元/-18.37%。单二季度，收入 165.58 亿元/-11.84%，归母净利 10.96 亿元/-30.47%，扣非归母净利 10.09 亿元/-29.59%。业绩低于此前预期。
核心观点
肉制品：Q2 肉制品营收 65.07 亿元/-11.6%、经营利润 11.99 亿元/-24.2%（vs Q1 71.50亿元/+7.6%、14.36 亿元/+6.3%），业绩环比降幅明显。分拆要素，1）量增同比放缓，因去年 Q2 补库存：Q2 包装肉制品（含禽制品）销量约 43 万吨/+3%，vs Q1 肉制品外销量约 39 万吨/+11%，环比增速放缓，因去年 Q2 为疫情后补库存期，且今年 Q2 需消化 21Q1库存。2）吨价同降，因 Q2 猪价下滑超预期：Q2 肉制品吨价约 1.5 万元/吨（同比-14%），vs Q1 吨价约 1.8 万元/吨（同比-3%），因猪肉原料价格 H1 呈先高后低态且 Q2 下降超预期（22 省猪肉均价 6 月已回落至年初一半）。3）吨利降幅高于吨价降幅，因辅料成本上涨及市场费用增加：Q2 肉制品单吨利润约 2780 元/吨，同比-26%（vs Q1 3650 元/吨，同比-4%），单吨成本上升因辅料包装等价格大幅上涨及员工工资调高、市场费用增加。展望21H2：随去库存退化，调理新品上规模、电商渠道精细运作(据调研 H1 火锅料销 5000+吨、各产品在电商渠道成交额翻倍），肉制品销量同增有望加快，长期或维持中个位数增速；因费用投放压力，预计 Q3、Q4 利润应仍同降，但随原料成本回落，利润降幅预计环比收窄。
生鲜冻品：Q2 冻品营收 100.50 亿元/-18%，经营利润-0.53 亿元（去年同期 2.95 亿元）。
猪价跌落背景下，冻肉转卖量利收缩及减值损失是业绩降低主因。分子业务：1）纯屠宰：
①随生猪出栏回暖，公司屠宰上量、增速显著高于同行： Q2 生猪出栏+34%，且非瘟加速产能淘汰，大型企业迎份额抢占良机（5 月定点屠宰量+42%），公司作为屠宰龙头在 H1屠宰生猪 504 万头，单 Q2 300 万头+、同比近翻倍。后续随供给持续充裕（Q2 生猪存栏+29%），全年屠宰量有望高增，看长受益尾部出清、集中度将稳步提升。②单头利润：随产能利用率上升、固定成本摊薄，单头屠宰利润具明确上升空间。2）冻肉转卖：①考虑纯屠宰量增，冻肉转卖量剧减： Q2 整体冻品外销量约 40 万吨/+2%（vs1Q21 约 35 万吨/+8%），由于纯屠宰量增明显，冻肉转卖量应已显著收缩，主因中美猪肉价差收窄（以国内/进口价计，溢价率由年初 3.0 降至 6 月 1.3）、盈利空间受挤压（考虑运输和关税，6 月中美价差已低于转卖盈亏平衡值；因 H1 冻品库存比年初有增，若以 Q1 购入冻肉价计为进口价、当下转卖亏损更甚）。②吨价因猪价加速下行而降幅走扩，在冻肉转卖与纯屠宰中均有体现: Q2 冻品吨价约 2.5 万元/吨，同比-20%（vsQ1 吨价约 3.1 万元/吨，同比-13%）。
③吨利为负，主因冻肉减值：Q2 冻品单吨利润约-130 元/吨（去年同期约 750 元/吨），除转卖利润缩减，主因低猪价计提大额冻肉减值（1H21 计入鲜冻猪肉存货跌价准备 2.1 亿元）；此外，去年同期转卖利润高、疫情支持多且铺货费用低、含股权转让收益等也是当期利润降幅增大原因。展望：因冻品库存相比年初仍处高位、且猪价已确定步入下行通道，短期冻品业务将持续承压。但受益猪价走低，纯屠宰将凭“供给回暖+市占率提升”于中期享量利双升逻辑、业绩弹性较大，而冻品转卖可在长期维度与纯屠宰业务形成利润互补。
整体看，因去年高基数、当前费用投入及冻品转卖缩减，短期公司业绩仍承压。但随肉制品改革推进，新品新渠道有效拓张叠加费用投放效率提升，下半年利润有望逐季改善；加之纯屠宰量增延续、利润弹性逐步兑现，若公司后续能择时抛售冻肉、缓解库存压力，我们预计利润同比在年内步入拐点，而 22-23 年则有望受益低基数、肉制品量利优化及纯屠宰强势复苏迎利润双位数增长。长期看，我们对公司肉制品业务的稳固产业地位与全方位改革效力怀有信心，而肉制品业务作为利润主体，将奠定公司业绩增长基石。
财务预测与投资建议
因猪价下降超预期，肉制品吨价承压，冻品利润收缩，我们下调猪肉原料价格及吨价估计，调整公司 21-23 年 EPS 预测为 1.58/1.84/2.13 元（原预测 EPS 为 1.92/2.13/2.27），使用可比公司估值，给予 21 年 20 倍 PE，对应目标价 31.58 元，维持“买入评级”。
风险提示
肉制品销量低于预期；原料价格波动；冻肉减值风险