事项：

    双汇发展发布2021 半年报。2021H1 公司实现营收349.10 亿元，同降4.02%，归母净利25.37 亿元，同降16.57%；单Q2 实现营收165.92 亿元，同降11.66%，归母净利10.96 亿元，同降30.47%。

    评论：

    肉制品业务：高基数叠加高费投，Q2 经营承压。21H1 肉制品业务实现营收136.57 亿，同比-2.45%，其中，销量/单价同比-0.1%/-2.3%；Q2 单季度肉制品业务实现营收65.1 亿，同比-11. 6%，其中，销量/单价同比-9.8%/-1.9%。21Q2肉制品营收下滑主要系20Q1 疫情影响供应不足、20Q2 正处渠道补库阶段且产品结构较优，致当期基数较高影响。盈利端，21H1 肉制品经营利润率为19.3%，同比-1.65pct，吨利为3408.6 元，同比-10.0%；Q2 单季度经营利润为18.43%，同比-3.07pcts，吨利为3166.6 元，同比-15.9%。除产品结构因素外，鸡肉价格/包材/辅料等成本上涨、员工工资调升、小企业恢复致行业竞争加剧及市场费用投入增加等因素均对Q2 肉制品盈利形成拖累。

    屠宰业务：屠宰量如期恢复，高基数下猪价下行显著拖累盈利水平。21H1 屠宰业务实现营收209.91 亿元，同比-12.19%，经营利润率为1.10%，同比-1.84pct，头均利润134.7 元，同比-37.4%；Q2 单季度实现营收100.50 亿元，同降18.0%，经营利润率为-0.53%，同比-2.94pct，头均利润-16.7 元，同比-109.1%。Q2 公司屠宰量实现近翻倍增长、恢复良好，但受去年同期冻品盈利基数较高、中外猪价差收敛致进口肉盈利下降，及对冻品计提减值准备（Q2 猪肉价格降幅近30%）等因素影响，屠宰业务营收及利润均有所下滑。

    未来展望：经营调整稳步推进，来年有望重回良性增长。21H1 肉制品持续推进调结构、扩渠道、强营销等系列改革举措，并辅之以提升薪酬强化员工激励。

    在此背景下，产品端，主导新品实现高增，辣吗？辣、火旋风分别同增69%、120%+；渠道端，餐饮及电商渠道持续培育，电商渠道实现翻倍增长；营销端，联合抖音、电竞、B 站等平台进行跨界营销，推动产品和品牌年轻化。预计下半年起渠道去库存及高基数影响渐退，量增有望逐步兑现。而屠宰端，随着低价冻肉销售带来的高基数效应消退，且屠宰量恢复带来的规模效应有望一定程度对冲贸易业务盈利收敛影响，预计Q3 屠宰业务逐步改善，来年利润有望恢复正增长。故预计公司整体下半年仍以经营调整为主，来年有望实现良性增长。

    投资建议：短期经营承压，调整以待来年，维持“强推”评级。基数效应、费投增加等因素致短期公司经营承压，但肉制品系列改革稳步推进，在新品、渠道及营销方面成效初显，量增有望逐步兑现，考虑22 年起肉制品销量有望恢复正增、猪价下行红利兑现，叠加屠宰业务逐步改善，公司有望重回良性增长。我们给予21-23 年EPS 预测为1.56/1.71/1.93 元（前次预测为2.02/2.25/2.48元），给予22 年目标估值20 倍，目标价34 元，维持“强推”评级。

    风险提示：新品推广不及预期、终端需求不及预期、猪价大幅波动等。