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4 月28 日，公司公告2021 年一季报。2021Q1，公司实现营业总收入183.18 亿元（同比+4.13%），营业收入182.84 亿元（同比+4.00%），归母净利润14.41 亿元（同比-1.61%），扣非归母净利润12.95 亿元（同比-6.78%）。
Q1 收入稳中有增，肉制品业务成长稳健
1）2021Q1 公司营业总收入同比+4.13%。21Q1 公司肉类产品（生鲜产品、包装肉制品、禽产品）总外销量75 万吨，同比增长9.66%；本期营业总收入增速低于销量增速，我们认为主要由于猪肉价格下行、屠宰端产品吨价下降；公司屠宰/肉制品/其他分别实现营业收入109.41/71.50/16.61 亿元（占比59.73%/39.03%/9.07%），同比-6.04%/+7.64%/+92.64%，营业利润同比-30.34%/+6.29%/+12.24%，屠宰业务盈利承压，肉制品业务成长稳健。
2）2021Q1 公司归母净利同比-1.61%，业绩增速低于营业总收入增速，主要由于：a）猪价下行背景下，公司整体毛利率下降0.70pct（至16.26%，减利约1.24 亿元），公司屠宰业务/肉制品业务/其他业务毛利率分别-0.91pct/-0.25pct/-2.19pct；b）销售费用率+0.35pct（至3.75%，减利约0.62 亿元），我们认为主要是公司加大营销创新投入，进一步增强公司品牌影响力、促进品牌年轻化，为肉制品新品放量、结构升级提供长期支撑。
肉制品结构持续升级，传统&新兴渠道齐发力1）肉制品推新+调结构+提价续航增长：a）20 年公司肉制品新品辣吗？辣香肠/无淀粉王中王/肉块王等年销量超1 万吨，火炫风刻花香肠/俄式大肉块香肠/斜切特嫩烤火腿等销量超5,000 吨，上新成功率和新品竞争力不断提高，20 年新产品销量占肉制品总销量比例提升1.1pct。2021 年，公司推出轻咔能靓香肠、板烧鸡腿王、好劲道香肠、燃浪烤肠等新产品，同时大力开发中式菜肴、速冻、餐饮食材等新渠道产品。b）持续优化肉制品结构，量利双升可期：20 年肉制品特优级结构占比提升2.1pct，核心大单品王中王销量增长超10%。公司终端议价能力强，19/20 年肉制品吨价同比+8.4%/+12.7%，对销量几无影响（同比+0.05%/-0.92%），猪价下行背景下肉制品提价红利有望持续释放，盈利能力有望提升。
2）传统渠道持续巩固，新兴渠道专业化运作：a）公司线下渠道以经销为主，截至20 年末共有经销商17,355 家，较年初净增2,587 家（+17.52%），销售网点遍布全国、总数逾百万个；b）线上渠道持续加大开拓力度，在全平台合作、全品类推广的基础上，逐步打造自有专属平台，推动电商业务快速发展。
c）新兴渠道方面，公司针对餐饮、酱卤熟食、速冻等新赛道产品组建专门团队、开拓渠道网络，终端建店有序推进中；公司已成立餐饮门店投资运营合资公司、中华菜肴类产品合资公司、餐饮事业部，提升餐饮客户服务质量、深度对接餐饮公司及食材加工厂，同时积极开发有竞争力的餐饮产品；20 年公司新型休闲、熟食专柜渠道销量同比大幅增长，未来公司将进一步丰富熟食门店产品、培育主导产品、加快建店；多维度发力下，公司在餐饮、酱卤熟食、速冻等新领域发展空间可期。
全产业链打通+中美布局协同优势凸显，肉制品国民品牌强者恒强1）全产业链打通+中美协同，助力降本增效：公司已形成饲料加工+养殖+屠宰分割+肉制品加工+物流配送+终端商业连锁的全产业链格局，赋能核心板块提效增收；公司持续加码养殖端布局，20 年定增募资70 亿元建设生猪/肉鸡/屠宰技改等项目，预计增加饲料产能130 万吨/生猪养殖规模110 万头/商品鸡年出栏数2 亿羽/商品鸡屠宰产能2 亿羽，产业链条进一步完善。公司背靠万洲国际，与史密斯菲尔德协同效果良好，20 年进口肉销量/收入/利润创新高，有效对冲猪价上涨影响。
2）肉制品国民品牌，持续挖潜年轻群体：20 年公司入选BrandZ最具价值中国品牌100 强，双汇品牌价值达704.32 亿元。公司通过邀请顶流明星代言、网红直播等方式触达年轻群体，推动品牌年轻化、时尚化，深挖品牌护城河，赋能渠道提效、新品放量。
投资建议
公司为国内屠宰、肉制品双龙头，肉制品结构持续升级，传统&新兴渠道齐发力，全产业链打通+中美布局协同优势凸显，肉制品国民品牌强者恒强。预计2021-2023 年归母净利72.53/82.89/94.00 亿元，同比+15.94%/+14.28%/+13.41%，对应4 月27 日估值19.05/16.67/14.70 倍（市值1,381 亿元）。
风险提示
食品安全风险，原材料价格波动风险，新品销售不及预期风险